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五年来我国货币政策的基本经验 中国人民银行货币政策司副司长　王 煜 过去的五年，我国顺利走出亚洲金融危机的阴影，进入新一轮经济快速增长阶段，货币政策面临前所未有的复杂环境和局面，货币政策操作经历了从直接调控向间接调控的根本转变，积累了丰富的经验。 准确把握各最终目标间的关系是货币政策制定的基础 宏观经济和货币政策有四大最终目标，即经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡。对于这些目标，不同的机构、不同的人从不同的角度有不同的看法和侧重点，如地方政府较为看重“经济增长”和“充分就业”，而宏观调控部门较为看重“价格稳定”和“国际收支平衡”。这实际上是对立统一的一个整体和两个侧面，既存在矛盾，根本上又是一致的。在这方面理论界已经有过无数的分析和观点。 我国《中国人民银行法》将货币政策的最终目标描述为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。用较集中简练的语言概括了矛盾统一体的两个方面。这里也有侧重点，即稳定币值是第一位的，以此创造良好的金融环境，为经济增长服务。这个问题看起来、说起来简单，但做起来并不那么容易。 保持币值稳定，对内是指保持价格的基本稳定，对外是指保持人民币有效汇率的基本稳定。改革开放28年来，我国发生了五次通货膨胀和一次外部冲击下的通货紧缩，通胀是常态，通缩是非常态，货币政策对通胀更应保持高度警惕。目前，由于CPI在统计上的局限性，宏观调控和货币政策决策中要全面看待价格水平。既要看CPI，又要看PPI，还要看房地产、股票等资产价格，也要看居民的感受和预期。人民币有效汇率包括名义有效汇率和实际有效汇率，根据统计上的节奏，短期应看名义有效汇率，中长期看实际有效汇率。汇率形成机制改革已初步完成，需要在“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率”三位一体的框架内，谨慎应对国际、国内的各方面矛盾和压力，逐步给市场更多的发言权，保持人民币在合理、均衡水平上的基本稳定。 促进经济增长和就业是货币政策的第二层目标。在近年的国际、国内环境下，抓住发展战略机遇期和全国人民奔小康给我国经济发展带来了巨大的动力，以投资为第一拉动力的经济增长模式如高速列车，轰然前行。五年来，我国GDP平均以9.5%以上的速度增长，2006年上半年更达到10.9%,令人震惊。在可以预见的将来，增长速度放慢似乎不应成为问题，关键是如何转变粗放型的经济增长方式。 五年来，在货币政策最终目标中相对靠后的“国际收支平衡”问题日益凸显出来。2000年末，我国的外汇储备是1656亿美元，到2006年上半年，猛增到9411亿美元，增加7755亿美元，五年多增加了4倍多。外汇储备的大量增加是国际产业和资本大范围转移，中国经济快速发展，竞争力不断增强，国内最终需求相对不足，经常项目和资本项目“双顺差”的结果，是经济金融运行当中诸多深层次问题的集中反映。其结果之一就是外汇占款的持续大量增加和银行体系流动性的过剩，对货币政策提出严峻的挑战。从2003年开始，中央银行大量发行中央银行票据进行对冲。国际收支平衡问题再也不是货币政策最终目标的“次要”问题，已经成为最终目标中影响最大和最紧迫的问题。 搞好多重操作目标的协调是货币政策实施的前提 以1998年1月1日取消贷款规模的指令性计划管理为标志，我国的货币政策开始了从直接调控到间接调控的转变。但这种转变没有改变数量型调控为主的格局，只是把货币政策的中介目标从贷款规模转向了货币供应量，从金融机构的资产方（贷款）转向了负债方（现金+存款）。因为，随着金融机构资产多元化和外汇占款比重的上升，仅看贷款已经不全面，而广义货币供应量M2是反映社会总需求和货币总量较为全面的指标。 从货币供应规划的角度讲，货币总量的主要表现形式是现金和存款，近年来货币创造的主要渠道是贷款和外汇占款，用公式表示即为：M2（现金+存款）=贷款+外汇占款。2000年末，M2余额为13.5万亿元。其中，现金1.5万亿元，占11%，存款12万亿元，占89%。等式右边，贷款9.9万亿元，占88%，外汇占款1.4万亿元，占12%。到 2006年6月末，M2余额达32.3万亿元，年均增速为17.2%。其中，现金2.3万亿元，占7%，存款30万亿元，占93%。相应的，贷款21.5万亿元，占72%，外汇占款8.3万亿元，占28%。从上述数字变化来看，一个明显的特征是外汇占款占比的上升。而从中央银行基础货币投放来看，这种趋势更加明显，2000年至2006年6月末，中央银行基础货币总量增加约3万亿元，而同期央行外汇占款增加超过7万亿元，后者是前者的2.3 倍。因此，流动性过多和数量调控是五年来央行货币政策操作的首要目标。 在数量型间接调控为主的前提下，货币政策又不得不兼顾价格目标，因为，随着货币市场的发展和金融机构定价能力及内部管理水平的提高，它们对利