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金融危机下的中国企业兼并收购 作者： 李国光 发布时间： 2009-02-12 09:37:18 近来，各种媒体报道当中最流行的词汇要数“金融危机”了。这场由美国资贷风波开始的金融危机的确给世界各国和各个产业产生了巨大冲击，造成人们心理恐慌、企业倒闭、股市狂滥、失业人员飙升等严重问题。但是，危和机从来都是并存的，危中有机，机可克危。国内外大量事实表明，经济危机往往伴随着为数不少的老企业兼并破产和新企业涅槃重生。从这个意义上说，金融危机实际上加快了企业的优胜劣汰和重整重组，是孕育新的生产力发展的分娩阵痛。最近有消息说，一些中国企业以很低的价格收购了国际具有知名品牌的大公司，有赞誉者，亦有忧虑者，众说纷纭，这是一个值得关注的话题。 　兼并收购作为现代企业资本运作的主要形式之一，在盘活企业存量资产、优化资源配置、促进产业结构调整、推动企业规模经营和提高企业竞争力等方面都发挥着积极作用，是中国企业积极应对金融危机的措施之一。然而，由于它涉及面广、对相关企业的影响大，因此，企业兼并收购过程中也隐含着不少复杂的法律问题和误区。下面我想结合案例，重点谈谈人们比较关注的“对赌协议”、“零资产转让”以及外资导购背后的知识产权流失问题。 　　“对赌协议”—— 一个熊掌与鱼翅难以兼得的风险投资博弈 　“对赌协议”又称“估价调整协议”，是一些发达国家较常用的风险投资工具。上一世纪90年代逐渐引入中国。在此种协议中，投资者与目标公司约定，在一定时间内如果目标公司的经营业绩能够达到预期的目标，投资者则向目标公司经营者或者管理层支付一定数量的股份；而如果目标公司在一定期限里经营无法达到约定的业绩要求，那么它必须向投资者支付一定数量的本公司股份，以弥补投资者投资收益的不足。因此，“对赌协议”实际上是投资者针对目标企业未来经营业绩的不确定性，而对目标企业管理层提供的一种带有期权形式的风险激励机制，或称风险兼并投资方式。 　很显然，“对赌协议”在履行过程中，如果目标公司达到了约定的经营业绩指标，那么它的经营者将获得一定数量的股权，更大的投资额等等，投资者也将借着目标公司股价的升值获得收益；但是，如果目标公司没有达到约定的经营业绩指标，投资者将从目标公司或者它的管理层处获得一定的补偿。对比目标公司股权损失的程度，投资者实际上还是亏损的。因此，可以看出，“对赌协议”的履行后果，要么是双赢，要么是双亏。 　“对赌协议”成就了不少令人兴奋的成功案例。例如，2003年蒙牛与摩根士丹利、鼎晖、英联投资签订“对赌协议”约定，如果在2004年至2006年3年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，那么这3家投资机构将最多7830万股转让给蒙牛在海外上市注册的金牛公司；但如果蒙牛在此期间的年复合增长率未达到50%，金牛公司亦就要将最多7830万股股权转让给机构投资者，或者向他们支付对应的现金。由于蒙牛乳业业绩表现远远超出预期，2005年4月，3家机构投资者向金牛公司支付了598.76万美元的可换股票据，提前终止双方协议。这算是国内企业兼并浪潮中最早的中国企业与外国企业对赌的成功案例。然而，有不少企业，如深南电、中国高速传动、中华英才网、华润集团等企业也承受过挫折，其中最为典型的是永乐公司融资上市。2005年10月，永乐在香港上市，其与摩根士丹利、鼎晖签订的“对赌协议”约定：如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份最多将达到9394.76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准相差甚远，随后在外资股东的干预下，最终于2006年7月被其竞争对手国美电器兼并。 　实践表明，投资方签订“对赌协议”是为了控制目标企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益；而融资方是为了较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但不容忽视的是，“对赌协议”融资是一种高风险融资方式，企业管理层做出这一融资决策，必须以对企业未来经营业绩的信心为前提，以设定合理的对赌标准为关键。由于中国民营企业正处于发展期，急需国外投资机构的资金和技术支持，因此企业管理层往往在“对赌协议”签订过程中，缺乏理性的分析和判断，对对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方，致使不少企业在协议履行过程中遭遇“滑铁卢”。这方面的教训昭示人们，必须实事求是地全面分析企业综合实力和可持续发展能力，设定有把握的对赌标准，以维护自己的利益。此外，企业管理层还必须有效把握整个行业发展态势，如行业情况、竞争者状况、企业核