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投稿 当前利率环境下的企业债券利率 027 从1993年开始，我国企业债券市场经历了近10年的规范发展，但客观地说并未形成有效的利率形成机制。1993年《企业债券管理条例》第十八条规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”，这一条一直成为企业债券票面利率制订的基本依据。随着市场的发展，特别是5年以上长期债券的发行以及多次付息、浮动计息等新的付息计息方式的出现，使得债券票面利率拟订有脱离金融机构存款利率制约的趋势。但这一趋势仍只表现为利率市场化的内在要求，远没有自成系统；同时由于我国金融结构和利率体制的既有特点，使得银行存贷款利率成为金融体系价格（收益率）形成的基准，因此从目前阶段来看企业债券利率体系仍摆脱不了对金融机构存贷款利率体系的依赖。 1、我国一直实施管制利率政策，而中央银行利率管制的直接对象是金融机构存贷款利率，中央银行宏观经济政策导向在利率手段上的实施也主要通过金融机构存贷款利率，因此存贷款利率成为符合宏观政策的市场收益率的指示器。 2、由于金融机构存贷款在整体金融资产总额中占了大部分的比例，因此从金融市场加权收益率的角度看，存贷款利率水平和结构是具有决定意义的。 1显示了几种主要金融资产的份额占比。 1 说明：① 图1采用2002年3月末数据，单位亿元 债券余额包括400—500亿元（估计数）的企业债券余额 股票市值43050亿元包括14264.31亿元流通市值 3、在社会资金运作方面，各种金融资产分布与流动都受到银行存贷款存量、结构、分布及存贷款利率水平的制约。比如，银行同业拆借利率是资金供求双方自由询价的结果，采取了完全市场化的形式，但由于银行资金来源和运用最终是以存贷款为基础的，因此同业拆借利率不可避免地受到存贷款利率的制约，并以此为生成基础。 2002年2月21日，中国人民银行调整了金融机构存贷款利率，这是从1996年5月1日以来连续第8次调低利率。上一次的金融机构法定利率统一调整是在1999年6月10日，在此基础上形成的利率机制平稳运行了两年零八个月，而在我国特殊的利率体制下，此次利率调整不可避免地导致整体利率环境的重大变化。 2显示了存贷利率连续调整的情况。 2 人民银行调整存贷款利率引发了债券（国债）收益率的连续变动，出现收益率曲线的整体大幅度下移，尤其是中长期收益率下降更为突出。图3显示债券（国债）收益率曲线的整体变动。 3 说明：① 图3纵轴表示收益率，单位% 横轴表示期限，D为天，Y为年 1、依据银行存贷款利率设订企业债券票面利率的可靠性严重下降。 1993年—1996年三年期储蓄存款利率为12.24%，按照企业债券票面利率不高于同期限储蓄定期存款利率40%的限定，三年期企业债券利率可调整范围有4.896个百分点(12.240.4)，随着利率逐步下调，这个可调整范围不断缩小，按照最新三年期利率2.52%计算，目前仅为1.008个百分点(2.520.4)。如果1993年—1996年在4.896个百分点的幅度内设定各信用级别三年期企业债券票面利率是可行的话（对这种行政控制的结果也只是假设），要保证这种定价方式目前仍旧可行的前提是各品质金融资产的收益率等比例下降的同时结构不变，这显然不能成立的。因此出现了相同期限的不同信用级别、不同发行规模企业债券票面利率统一设订为利率上限值的状况，违背了收益与风险匹配原则。 2、低信用级别债券票面利率设定缺乏市场依据。 AAA级）债券可以保证市场销售，也就可以基本认定依据利率上限（40%上浮）设定AAA级债券票面利率是得到市场认同的，那么根据前面的讨论就延伸出低信用级别债券定价问题，由于缺乏范例，一般债券也不能公开交易，因此不能形成不同信用级别收益率的市场标准，这就为未来不同级别债券发行和投资带来决策上的困难。 3、在企业债券市场实践中，发行和投资越来越参照国债收益率水平及其变动，尤其是长期债券缺乏存贷款利率比照对象以及新的计息、付息方式出现的情况下，这在理论上是科学合理的。然而，必须注意到目前国债收益率对企业债券仍缺乏充分有效的参照意义。 期限品种不齐备，尤其是缺乏连续期限的短期国债，导致收益率曲线空缺了最具市场指导意义的部分；而现行绘制的国债收益率曲线一般采用国债回购利率数据作为填补明显是不合理的。②国债发行与投资没有形成统一市场，分裂为银行间市场、交易所市场以及面向一般居民的凭证式国债市场三个部分，其有各自特殊的投资者群体、报价方式、交易结算机制，导致各市场具有不同的流动性、成本和收益率预期，因此任何一个市场的收益率曲线都不具备完全的市场代表性，而凭证式国债市场基本描绘不出这一曲线。 2002年已经发行的国债