香港.docVIP

香港 2009年09月17日 中国电信（728.HK） 全业务运营商的崛起 邓亚锋 行业研究员 ( (86) 21113 FAX (86) 21( dengyafeng@ 建议: 持有 上次: N.A 上次目标价: N.A 价格 现价 HK$ 3.96 12个月目标价 HK$ 3.91 股本数据 市值 (港元百万) 54,953 已发行H股 (百万) 13,877 52周最高/低 HK$ 4.44/1.80 主要股东 CT Group 股价绝对表现 (%) 相对恒指 1个月 0.50 -3.06 3个月 1年 近1年股价表现 Source: BLOOMBERG 概要 中国电信股份有限公司（中国电信或公司）是中国境内全业务综合信息服务提供商，也是全球最大的固定电信及宽带服务运营商。截止09年7月，公司拥有约1.98亿固定电话用户、4900多万宽带用户及约4200万移动用户。 在获得CDMA网络牌照后，中国电信于09年开始全面推进移动业务，其全业务经营模式与高效的管理能力均为我们所看好，但良好的盈利增势尚需较长时间来体现。我们预计公司09/10年每股盈利分别为人民币0.21元和0.23元，12个月目标价为3.91港币，对应10年15倍市盈率，给予持有评级。 运营支出超预期，上半年纯利下滑27.5% 09年上半年，在全业务经营的新模式下，中国电信的经营收入同比增长了14.8%，达到1025亿元。但受到运营支出大幅攀升的影响，公司EBITDA与净利润分别下滑了2.1%、27.5%，仅为433、84亿元。同时，EBITDA率也从去年同期的49.5%跌至42.3%，超过我们此前的预期（以上数据不含初装费收入的摊销额）。 Figure1 quarterly profitability of CT Source: Company’s report, Phillip Securities 其中，160亿元的移动业务收入是上半年公司营收增长与利润下滑的主要原因。如扣除这一因素，固网收入为同比下滑3.1%，超出此前管理层所预期的2%。而主要支出方面，上半年CDMA网络租赁费用为36亿元，为移动业务收入的22.4%，低于此前商议的28.0%。同时，同期CDMA手机补贴达到了48.39亿元，亦超出管理层的控制目标，占到移动营收的38%（目标为30%）。剔除租赁费用（相当于设备折旧）的影响，中国电信上半年总的经营费用同比增长了31.3%，是盈利倒退的关键原因。 展望下半年，受3G全面商用后竞争加剧的影响，中国电信这种“增收不增利”的局面仍将延续，其促销与补贴力度也会维持在上半年的程度。但另一方面，由于客户基数与整体营收不断扩大，运营支出将会被摊薄，移动业务亏损必会逐渐缩小。我们预计，09年可能是中国电信业绩最低迷的时期，明年公司净利将重回增长态势，2011-2012年间有望恢复07年的盈利水平。 固网收入继续下滑，非语音业务占比提升 与我们预期相符，中国电信上半年的固话与宽带业务并没有惊喜出现，延续着此前的下滑趋势。而且，因受到自身移动业务的挤压影响，公司固网收入恶化的速度超出了管理层的预期，同比下滑了3.1%。 Figure2 Source: Company’s report, Phillip Securities 目前，在小灵通业务退市、固网向移动转换的大趋势影响下，中国电信固网的语音业务收入在短期很难止跌企稳，且存在加速下滑的可能。但与此同时，公司的非语音业务收入却存在继续发展的空间，这也是对冲语音业务收入下滑的主要积极因素。在这一增一减的综合作用下，我们可以预见非语音业务占比将提升，固网收入则维持小幅下滑的态势。 尽管整体的收入与利润短期并不具备快速增长的潜质，但固网业务稳定的现金流与潜在的业务融合将给移动业务的发展提供巨大的帮助，是全业务融合的坚实基础。 移动业务增长迅速，盈利能力依然疲弱 截止7月，中国电信09年的净增移动用户为1382万户，占到了市场份额的22.3%，并呈逐月递增态势。同时，在无线网络与增值业务迅猛增长的帮助下，用户的ARPU也稳定在63.6元这一较高水平之上。 Figure3 The market share of China Telecom’s monthly net increase subscribers Source: Company’s report, Phillip Securities 尽管移动业务的顺利发展超出了预期，但我们必须注意到这种模式是以超高的手机补贴与营销费用为代价的。其中光手机补贴一项就占到了移