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中国最佳剧本 一二季度A股有三大风险点 　展望2015年的经济和市场前景，国泰君安最佳剧本可能是：经济平着走，股市欲扬先抑。这由经济基本面、财政货币政策、监管层态度和市场共同决定。 　　1、宏观调控最佳剧本：经济平着走，全年7% 　　最近经济基本面怎么样？坦率地说，不怎么样，但也没恶化。似乎短期筑底，但基础不牢。2014年GDP增速7.4%，基本完成了7.5%左右的目标。2014年12月工业生产7.9%，比11月的7.2%有所回升。 　　消费略有回升，无论是名义(11.9%)还是实际(11.5%)，主要是汽车和跟地产销售有关的家具家电有所回暖。 　　出口尚可，未来存不确定性。12月出口增长9.7%，出口交货值7.3%，有所好转。受近几个月出口带动，制造业投资回升。但人民币实际有效汇率攀升，未来出口前景仍存变数。 　　稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资。人口周期决定的房地产建筑长周期观点出现以后，最大的风险来自房地产投资下滑。2014年房地产开发投资增速从年初的19.3%一路下滑到年底的10.5%，12月当月更是下降到-1.9%。尤其需要留意的是，2015年1月中上旬，房地产销量出现了比较明显的滑坡。其中，一线城市还可以，虽然有所滑坡，也还正增长，但是二三线城市下滑非常明显，甚至再度出现了负增长。 　　一线城市供不应求和三四线城市供过于求，一线城市人口净流入和三四线城市人口净流出，形成了鲜明对比。三四线城市是房地产销售和建筑的大头，占八成以上，一线城市就北上广深这4个，加上二线核心城市，也才10来个，这10来个城市只能带带人气，不起决定性作用。 　　受商品房销售前景不明影响，土地购置面积(2014年增速-14%)和房地产新开工面积(-10%)十分低迷，没有起色，如果这些领先指标不能触底回升的话，未来房地产投资的下滑仍然值得担忧。因此，国泰君安对房地产市场的看法是，一线回暖，三四线去库，2015年地产投资增长5%-7%，比2014年降一半，这可能就是未来房地产投资的“新常态”。 　　所以，基建仍有加码的要求。12月基建投资增速17.1%，主要是交运飙升到22.9%。这也符合国泰君安的观察，2014年12月-2015年1月，发改委明显加快了项目审批力度，银行信贷投放明显加快，推动基建和工业生产小幅回升。 　　如果往后看，国泰君安对2015年经济增速走势的看法是：GDP一季度降到7.1%左右，然后平着走，全年7%左右。这可能也是宏观调控部门的最佳剧本。物价上半年短期很难走出通缩，下半年再看。 　　2014年保7.5%，2015年保7%。稳增长关键是稳投资，稳投资关键是稳房地产投资。近期商品房销量回调，土地购置和新开工大幅下滑，预计后面救房市的政策可能还会加码。目前主要通过基建来对冲地产投资的下滑，2014年12月-2015年1月基建项目审批进度和信贷投放都有所加快，托底效果可能会在3、4月份的开工季显现。预计2015年财政和货币政策双松，上调赤字率，基建增速在20%左右，以对冲地产投资下滑到5%-7%。 　　最近稳增长的压力较大，所以基建审批和信贷投放加码，非银同业存款纳入一般存款，MLF加量续作。那么，问题来了，自1121降息之后，货币脱实向虚的趋势越来越严重，杠杆上的牛市特征明显，监管层对此有所警觉，怎么办？ 　　最近证监会查两融、银监会公开委托贷款新规、央行连续七周暂停公开市场操作。国泰君安认为，需要综合这三件事来理解监管层的意图。国泰君安理解是：(1)卡住脱实向虚的信贷渠道，使得2014年末及2015年初基建投资和信贷投放都能流入实体经济，实现稳增长目标；(2)希望牛市能慢一点，等一等注册制改革。三大监管部门实际上是殊途同归。 　　2、监管层市场最佳剧本：欲扬先抑，牛市半山腰推注册制 　　2015年推动注册制改革是证监会头等大事，重要性可比2005年股权分置改革。推动转型创新、降低融资成本和降杠杆关键要发展直接融资，发展直接融资关键要推注册制，这在公共政策部门有高度共识。注册制只能在牛市当中推出，因此2014年以来公共政策部门高度呵护这轮牛市以推动注册制、国企改革、资产证券化、利率市场化等。 　　但是，过去这段时间的加杠杆急涨行情显然不符合监管层的最佳剧本。最佳剧本是什么？是在牛市的半山腰推出注册制。注册制最快要到2015年下半年才能推出，按照过去的股市上涨速度，如果在股市高点推出注册制推出可能会成为重大利空，导致改革效果大打折扣，监管层工作被动。因此，近期监管层出手洒洒水降降温，发出了“牛儿你慢些走，等等注册制改革和实体经济”的心声。 　　2015年下半年注册制推出以后，怎么能证明注册制是成功的呢？只有一个标志，那就是，注册制推出来后，股市涨！只有这样才能说明这个改革方案是市场广泛接受的。就