携程旅行网股价分析.doc

携程旅行网股价分析 携程旅行网创立于1999年，于2003年底在美国纳斯达克上市，股票代码（CTRP）。携程主要从事酒店、机票和旅游线路的查询及预订。自上市时起，其股价便不断攀升，9月8日收盘于52.04美元，市盈率接近60倍，高于竞争对手e龙和国外同类公司，反映了携程优于行业平均水平的盈利能力和成长性，以及投资者对中国经济和在线旅行预订市场的良好预期。 一、估值水平优于行业平均水平 表1将携程的估值与其他三家同类公司进行对比。其中，e龙是携程在国内的主要竞争对手之一，同为美国上市公司。Expedia是美国最大的在线旅行预订公司，负责多个酒店和机票预订网站的运营。Expedia于2004年控股e龙，由此进入中国市场。Priceline则代表新一代旅行预订理念。与携程、e龙和Expedia提供签约供应商的产品，向供应商收取佣金的经营模式不同，Priceline重点在于价格比较，将用户引导至报价最低的供应商，并向供应商收取“介绍费”。 表1： 同类公司估值水平比较 携程 E龙 Expedia Priceline 股票代码 CTRP LONG EXPE PCLN 股价(9月4日收盘)（美元） 52.70 13.67 16.69 34.16 每股收益（摊薄后，最近12个月）（美元） 0.91 -0.26 0.63 4.09 P/E 57.91 N/A 26.49 8.35 P/B 14.65 2.50 0.97 3.34 P/Sales 21.10 10.58 2.54 1.35 数据来源：，各公司年报/半年报 由表1中的数据可以看出，携程在以P/E、P/B或P/Sales所代表的估值水平方面，都遥遥领先于国内外同业。下面将逐一分析构成P/E的几个变量，即股息支付率（D/E）、必要收益率（K）和持续增长率（g），以考量携程高估值的合理性和可持续性。 二、构成P/E的几个变量分析 1、股息支付率——30% 自2004年起，携程作为上市公司开始向普通股股东支付股息。股息支付比例为当年净利润的30%，于下一年度发放。这一政策和比例，在2005年得以持续。由于携程仍处于快速成长阶段，2005年ROE达到29%，预计在未来3-5年内，携程不大可能提高股息支付比例，仍将保持30%的股息支付率不变。 2、必要收益率——11.82% 必要收益率的估算主要有三种方法，为简单起见，本文采用长期政府债券+股票风险溢价的方法。目前美国10年期国债的收益率约为4.82%，而国外研究机构一般根据近20年的市场统计，给予股票2.5%至5.5%的风险溢价。由于携程成立时间较短，处于新兴市场和新兴行业，市场和政策风险较高，本文在最高溢价的基础上，增加1.5%，即给予携程7%的风险溢价。携程的必要收益率为11?.82% 三、持续增长率分析及预期 持续增长率即股息持续增长率，其计算公式为：g=b*ROE。其中，b为利润留存比例，计算公式为：1-D/E。携程的股息支付率为30%，利润留存比例为70%。ROE是净利润率、总资产周转率、总资产/净资产比例的乘积。 携程2005年的净资产收益率（ROE）为25.48%，高于其他三家公司。从下表可以看出，较高的净利润率和总资产周转率，是高ROE的成因。这说明现阶段携程的盈利能力和经营效率，优于同行业其他公司，而本文的重点是分析这一优势可否持续。 表2：构成ROE的三个要素比较 CTRP LONG EXPE PCLN 净利润率(Net Income/Revenue) 36.96% -21.51% 10.42% 18.41% 总资产周转率(Sales/Total Asset) 50.32% 17.83% 27.00% 35.52% 总资产/净资产比例(Total Asset/Equity) 1.37 1.09 1.35 2.04 股东回报率(ROE) 25.48% -4.18% 3.80% 13.34% 注：表中数据根据最近12个月的财务数据计算，包括2005下半年和2006年上半年数据。 1、销售收入持续增长 中国的在线旅行预订市场正处于快速发展中。据统计，美国2005年近30%的旅行产品是以网上预订的方式销售，在欧洲这一比例为14%。中国未有类似的统计，据估计，目前在线预订所占的比例不会超过旅行预订市场的5%。与此同时，我国旅游总收入每年以约12%的速度保持增长，而互联网的使用人数、使用深度和广度也在提高。因此，预计未来5年内，国内在线旅行预订市场的销售总量将保持25%至30%的年增幅。携程凭借其品牌优势，在2006和2007年，销售收入增长预期将保持在市场平均水平之上，但在此之后，随着市场竞争加剧，携程的销售增长率可能会放缓，仅保持市场平均水平。 2005年携程的销