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孙建冬：A股市场迎来成长投资的时代 2011年07月18日 价值中国网 　　中国的宏观经济在2010年进入第二波的去杠杆化过程，其核心是地方政府的去杠杆化与房地产行业的去杠杆化，这两个方面相互关联、相互作用、相互加强。这一波去杠杆化至少将持续两到三年。 　　今年以来，去杠杆化主要体现为多方面的宏观再平衡过程与宏观挤出效应。上半年的A股市场受此影响出现了调整，在信心受挫的情况下，投资人对未来股票市场的特征与主要机会更失去了方向感。基于对历史的回顾与逻辑分析，我们认为，去杠杆化大背景下的宏观再平衡过程将推动A股市场进入成长投资的时代，这将带来证券市场投研观念与方法的转变。 　　去杠杆化对当前宏观经济的影响 　　与去年通胀处于低位不同，今年通胀持续走高，信贷也因此被严格控制，在这种背景下，去杠杆化对经济产生了几方面的重要影响： 　　1.相对于房地产行业，地方政府成为去杠杆化的着力点，并承受了去杠杆的主要压力。有两方面原因造成了这种局面。首先，房地产如果再严厉调控势必影响土地价格，地方政府很难面临两方面同时去杠杆的压力；其次，高通胀背景下部分大型地产商也借上半年尚可的地产销售降低了杠杆。 　　2010年卖地收入资金使用完之后，地方政府的基建投资下降，今年下半年乃至明年这种趋势会更加明显。现在证券投资行业对下半年宏观经济增长有分歧，鉴于地方投资是整个投资的启动器与加速器，三季度宏观经济与投资可能会出现较明显的回落。 　　经济下滑的压力推动了地方政府债务重组的博弈。银行会承担相当一部分去杠杆化的成本(前期超高的利差也是提前给银行的补偿)。 　　由此出发可以得到一个重要的推论，就今年而言，宏观调控政策拐点取决于地方金融的承压点。 　　2.挤出效应。外需对内需、外部资金对内部资金的挤出效应。在控制货币供应总量与信贷总量的情况下，央行对冲巨大的外汇占款实际上是挤出了内部银行体系的流动性，其结果导致资金成本上升，境外流入的资金反而因此获得了更高的套利收益。 　　实体经济对虚拟经济的挤出。实体经济增长尚在高位，实体经济从股市持续地抽取资金，股市体现为存量资金的市场。 　　还有信贷对中小企业的挤出，以及财政政策与政府支出对民间投资的挤出效应。 　　3.从间接融资转向直接融资。中国的资金投入/经济增长的比例逐波抬高，导致过去几年货币超发在银行体系(间接融资体系)积累了风险。 　　未来几年，银行业基本方向是“广积粮、高筑墙”，而地方政府也需要借助直接融资对冲土地财政下降的缺口。间接融资部分转向直接融资是大势所趋。 　　宏观经济再平衡 　　财政政策与货币政策的再平衡。过去几年，财政收入的增长大幅超过GDP与居民收入的增长，宏观经济政策实际上是“紧财政、宽货币”的组合。 　　依靠货币与信贷实现本该财政政策完成的事情，既累积信用风险，也会累积长期通胀的风险。未来两年货币政策很可能都会维持中性甚至中性略偏紧的货币政策，“紧货币、松财政”的政策组合可能性更大。财政政策在区域经济发展与产业政策方面会发挥更大的作用。 　　直接融资与间接融资的再平衡：从负利率逐步转向更市场化的利率体系。在由投资驱动型的经济增长模式转向消费驱动型的增长模式之前(估计得很长的时间)，负利率的状况未必会消除。 　　但是，间接融资转向直接融资也是大势所趋。直接融资比重的提高会推动负利率逐步转向更市场化的利率体系，对地方的投融资形成市场化的约束，缓解地方与中央博弈的压力。 　　长期看，直接融资比重的提高会提升整个社会资源分配的公平与效率，推动更有质量的经济增长。 　　目前还存在中央与地方事权与财权的再平衡，以及PE投资与二级市场股票投资的再平衡。 　　再平衡背景下短期的宏观经济走向 　　宏观经济政策实质放松的时间可能会晚于证券市场的预期。年初判断失业率是政府这一波调控政策放松的关键因素，由于就业情况远好于预期，地方政府的承压能力与金融安全的状况很可能成为决定政策放松时点的关键。 　　最近证券市场有投资人预期地方还债的压力导致中央政府不是被迫松地根，就得松银根。实际上，目前阶段地方债务的问题更多带有地方政府博弈的成分。更可能的结果是适当允许地方融资平台借新还旧，既未松银根，也未松地根，在信贷总量未放松的情况下只是用地方融资平台的贷款挤出了企业贷款。 　　三季度更有可能是宏观政策的观察期与评估期，货币政策的适度放松要到四季度，三季度财政政策可能会有些作为，但挤出效应也很明显。 　　去杠杆的大背景下，下半年的投资与经济增长会有较明显的回落。 　　经济增长不下来，股票市场也没有大机会。目前阶段受全球经济形势与通胀环境的影响，经济增速也没有往上的动量，对股市基本面不形成利多；但