流动性宽松之后.docVIP

流动性宽松之后 　　为了避免经济失速和抵消财政收入下行压力，货币的供应增长并没有相应地减下来，这就造成了大量流动性溢出。 　　近些年来，流动性宽松几乎成了全球主要经济体的货币供应共识，各国央行轮番上阵放水以维持经济增长和维护资产价格。这种全球大放水的局面看似起于美联储在2008年金融危机后的量化宽松救市和随后2009年中国政府的四万亿经济刺激，但货币宽松的根子其实可以一直上追到1990年代。 流动性溢出进入流通领域 　　冷战结束后，中国全面融入全球化的经济体系，其飞速提升的制造业产能输出有效地压低了美国等发达国家的通货膨胀率，而对资源类商品和资金的巨大需求又使得中国成为一个巨大的货币池子，结果美日欧央行所超发的货币中的相当大部分最后会以某种形式流入中国，使得中国不得不持续高速地扩张其货币供应规模。 　　这是为什么过去20多年的货币供应是美联储历史上持续时间最长的一轮扩张，但却一直没有引发明显的通货膨胀。这也是为什么中国的M2货币供应量从1990年代中后期开始就近乎以一条标准的指数增长曲线持续攀升，从1995年底的约6万亿人民币一路高歌猛进到2015年底的近140万亿人民币（其规模是中国目前3万亿美元外汇储备的7倍多），20年增长超过23倍。 　　从反映信贷膨胀度的M2/GDP比例来看，很少有国家超过100%（美国是70%左右），而中国的比例在1995年底就已经在100%左右，到目前已经超过200%。考虑到美元作为全球储备和流通货币的职能以及美国GDP本身规模还是超过中国，中国这个超过200%的M2/GDP比例是非常惊人的高，人民币的国际流通量目前还很有限，因此超发的天量货币基本上都还是留在国内经济体系里“水漫金山”。 　　为了维持货币信用，货币供应可以短期背离，但不能长期无限脱离实体经济增长。过去相当长时间之所以没有出现大问题，除了GDP本身尚能维持较高速度增长以外，主要是靠了居民储蓄、房地产市场、基础建设以及配套产能超建这几个超级大蓄水池子，避免了超发的货币大量进入流通领域和流动性强的商品和资本市场。 　　但这种局面近些年出现了变化，一方面房地产已经整体供过于求（包括消费需求和投资需求），另一方面新一届政府对基建和产能投资拉动的增长模式本身也有所反思，开始着手压减严重过剩的产能。事实上我们不少行业产能规模的本身也几乎超越经济规模甚至常识的极限，举个例子，2013年中国钢铁产量达7.8亿吨，其中河北省就超过两亿吨，几乎是排名第二的国家日本两倍，而唐山市的钢铁产量甚至一度超过日本或者美国的钢铁产量。 　　这种结构性的调整，使得房地产和基建及其配套产能投资这几个货币蓄水池子的新增容纳能力大大减弱，而中国经济同时又进入了增长的减速期。但是为了避免经济失速和抵消财政收入下行压力，货币的供应增长并没有相应地减下来，这就造成了大量流动性溢出。 　　政府不是没有看到这层，也做了不少政策设计来消化这种溢出，这其中就包括发展多层次资本市场特别是扩容股权融资的市场规模，推进人民币国际化和鼓励海外收购。但这些举措从去年的实际效果来看并不理想，人民币国际化和海外收购的消化能力相较于天文数字的货币供应规模实在是杯水车薪，而去年上半年的牛市更是昙花一现， 不但没能起到结构性扩容资本市场这个蓄水池子的作用，还损害了股市本来就相对有限的股权融资能力以及监管层全盘把控能力的公信力。 　　去年夏天股市的非正常波动恰好和央行调整人民币汇率形成了负反馈共振，扰动了市场和公众对于人民币汇率走向的预期。而人民币贬值预期不仅引发了去年下半年大量的外汇资本流出，也触动了居民储蓄这个大蓄水池子，导致更多的货币溢出到流通领域和流动性好能够快速进出的投资产品和市场中去。这是为什么去年下半年开始民众普遍感受到以猪肉为代表的商品物价的快速上涨，因为以往被几个超级蓄水池容纳的货币供应终于开始溢出到流通领域了。 资金要求高回报 　　与长期“水漫金山”的货币供应局面相对应的是，市场化的投资者乃至民众对于资本回报的要求一直居高不下。在中国的金融体系中，一直存在着官方利率和实际市场利率的明显差异，民营部门获取资金的成本远高于国有部门，而民间影子信贷市场的资金回报要求更是几乎追随着M2广义货币供应速度而逐年攀升。 　　从早年的温州抬会等民间借贷集资，到后来的各种信托投资基金和理财产品，再到这两年经过互联网包装后的P2P和风投众筹，尽管其产品形式和结构各异，但本质上都是通过承诺一定水平的资本回报率来吸引和集合市场资金。自2009年四万亿刺激以来，市场参与者对于资本回报率的要求明显上升，前几年许诺7%～8%年化回报率已经算是高回报的产品，而这两年10%甚至以上逐渐成为主流。如此高水平的融资成本，在目前整体经济增长减速和制造业产能过剩的宏观环境下其实已经超过多数行业的平