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美国住房金融市场的风险积聚研究 　　【摘要】对美国住房政府赞助企业的风险管理工具和风险管理策略实践进行定性和定量分析评价的结果表明，在次贷危机中住房政府赞助企业风险积聚的原因是：住房政府赞助企业在风险管理工具的使用中为降低成本，采取了不完美对冲策略；为追求高收益，利用其较低的融资成本购买私人标准抵押贷款债券以获得套利收入；在不具备合理的目标实现路径时，向政府监管目标压力妥协，扩大了风险暴露。政策性金融机构的逐利行为会放大信贷风险，忽视监管目标的实现路径是风险积聚的隐患。因此，我国的政策性住房金融机构应该提高自主监管能力，建立完美风险管理策略。 　　【关键词】住房政府赞助企业 次贷危机 政策性住房金融 风险管理 　　【中图分类号】F831.0 【文献标识码】A 　　【DOI】10.16619/ki.rmltxsqy.2016.07.005 　　引 言 　　联邦国民抵押贷款协会（简称“房利美”）和联邦住房抵押贷款公司（简称“房地美”）是美国最主要的住房政府赞助企业，在美国住房金融市场上发挥着政策性金融机构的作用，但同时也承担着巨大的风险，因此，房利美和房地美（以下简称“两房”）建立了比较完备的风险管理制度和工具，但也正是由于这些制度和工具存在的漏洞，导致房利美和房地美在次贷危机中遭遇巨大损失，并严重扰乱了美国金融市场的正常运行。本文分析总结美国住房政府赞助企业的风险管理措施以及存在的漏洞，讨论房利美和房地美在次贷危机中风险积聚的原因和经验教训，以期对我国政策性住房金融机构加强金融风险管理提供借鉴。 　　在2007年次贷危机之前，Jaffee（2002）就提出监管当局应更加频繁地对政府赞助企业的利率风险披露进行测试，并指出如果未来出现危机，两房“符合成本效益”原则的风险管理策略可能导致政府需要花费大量纳税人的资金对其进行救助。Hubbard（2003）则认为房利美已建立了符合监管部门要求的风险管理流程，但房利美的短期债务规模过大，在极端情况下，房利美的资产可能无法满足其流动性需求。Poole（2005）指出，利率出现大幅变化的可能性比机构预期更高，住房政府赞助企业应该按照极端情况的标准提高其资本水平。次贷危机发生之后，Thomas和Van Order（2010）提出外部政策不是两房在危机中濒临破产的主要原因，而是过低的资本水平以及次优级抵押贷款资产价值的大幅下降。Weicher（2010）研究也得出了住房政策不是两房巨额损失的主要原因的结论，而是两房在没有充分了解风险的情况下购买诸如次级抵押贷款和次优级抵押贷款等资产的行为。 　　本文的研究表明，由于住房政府赞助企业实现私有化后有了更强烈的盈利动机，在风险管理工具的使用中更倾向降低成本、提高效率，因而采取了不完美对冲策略，加之金融监管放松、政策失误，导致巨额亏损。由于房利美和房地美的业务模式、风险管理基本一致，本文以下研究中的具体研究案例均以房利美为例。以下文章共分4个部分，分别为美国住房政府赞助企业面临的三大业务风险暴露，美国住房政府赞助企业的风险管理工具和，金融危机前美国住房赞助企业的风险积聚和美国住房政府赞助企业风险管理经验及启示。 　　美国住房政府赞助企业面临的三大风险暴露 　　住房政府赞助企业在信贷管理中面临的风险与其业务模式紧密相关。在实际操作中，两房并不是直接向借款人发放贷款，而是通过授权的贷款人购买符合标准的合规贷款，发放贷款的标准和后续的管理均由房利美和房地美制定和监管，贷款的发放则由授权的贷款人直接完成，但贷款风险管理制度的有效性取决于贷款人能否严格履行其职责，所以，住房政府赞助企业贷款购买业务的主要风险暴露为贷款人的操作风险。 　　在向银行和贷款公司购买贷款后，两房会将大部分抵押贷款证券化，向国内和国际投资者出售住房抵押贷款证券，并对相应贷款未来的本金、利息支付进行担保。对于这些被投资者持有的抵押贷款证券，两房的主要风险暴露为贷款的违约风险。根据Jaffee（2002）的研究，违约风险的风险溢价可以由房利美和房地美收取的担保费率表示。另一部分未被证券化出售的抵押贷款就将作为两房的生息资产留存，两房在获取这部分资产利息收入的同时，相应地承担了抵押贷款的违约风险、利率风险与预付风险。假设两房在抵押贷款留存业务中获取的利差能够代表其在该项业务中的风险溢价，那么，利差则可以看作违约风险溢价、利率风险溢价与预付风险溢价的加总。为方便后文对留存抵押贷款的讨论，本文将利率风险溢价与预付风险溢价统称为剩余风险溢价，即，利差=违约风险溢价+剩余风险溢价。 　　本文以上述风险指标为主要研究对象，分析次贷危机前后两房的违约风险、利率风险和预付风险的暴露情况，我们可以看到，次贷危机前后两房的三大风险暴露发生了重大变化，这是其信贷资产质量下降、产生重大财务