资本结构、风险分散化和集中化股权.pdfVIP

专题3金融工程及风险投资管理 483 资本结构、风险分散化和集中化股权 谢军 华南师范大学经济与管理学院，广东广州510006 摘要：本文调查了上海证券交易所A股非金融业上市公司(2003～2005年数据)，从风险分散化的角度考察了集中化 股权(第一大股东持股)对资本结构(公司负债)的制度影响。作者发现，第一大股东持股对公司资产负债率均具有显示的负 向影响；即使在控制了公司其他主要特征(资产规模、资产结构、盈利能力和市场价值)的影响之后，第一大股东持股对公司负 债的负向效应仍然显著。这意味着，第一大股东持股越高，他们减少公司财务杠杆的动机就越强。该经验结果支持了本文风 险分散化的理论预期：第一大股东具有显著的通过降低公司负债回避风险的融资倾向和管理动机。作者还观察到，作为法人 (或非国有股东)的第一大股东比作为国有股东的第一大股东具有更强烈的动机降低公司债务。这一发现为风险分散化的理 论解释提供了进一步的经验证据。本文的研究表明，股权集中化的公司可能会偏离最优财务决策的轨道。 关键词：第一大股东；资本结构；集中化股权；风险分散化 融企业资本结构的影响因素，分析了资本结构的行业 l引言 效应，以及企业风险性、广告研发开支和固定资产折旧 Famaand andWessels Jensen(1983)论证了以股权分散化和管 对公司负债的影响效应[6]。Titman 理职业化为特征的现代股份公司的组织优势。[13他们 (1988)运用因子分析的方法考察了资产抵押价值、非 指出，在有效的外部接管市场的威胁下，股权分散化和 债务税盾、企业成长性、投资专有性、产业分类、企业规 管理职业化所导致的所有权与控制权的分离是企业组 模、企业风险性和盈利能力等因素对公司负债水平的 and 织专业化演进的自然结果。Fama—Jensen的公司框架解释力[7]。Friend Lang(1988)从风险分散化的角 有两个方面的组织优势：股权结构的分散化能够容许 度考察了经理持股对资本结构的影响。他们发现，当 投资者进行分散化投资，获取最大限度的投资分散化 经理持股过高时，经理为了分散自身财富风险，更倾向 价值；公司管理的职业化能够构建一个开放、独立和专 于选择较低的公司债务水平[8]。 业化的管理团队，以充分发挥职业经理的管理能力。 国内学者对我国上市公司的资本结构的影响因素 但是，现代公司的组织结构似乎偏离了Fama—Jensen和公司融资偏好也进行了较广泛而深入的探讨。研究 Shleif— 的理想模式。La-Porta，Lopez—de—Silanes，and主要集中在两个方面：一是从技术层面考察企业财务 er(1999)见证了全球范围内的公司股权集中化现 特征对资本结构的影响；二是从制度层面考察股权结 and 象L30；Claessens，Djankov Lang(2000)也发现了亚构和治理结构对资本结构的影响。从制度层面考察资 洲公司中普遍存在的股权集中化特征[4]。同样，股权 本结构影响因素的研究主要有：陆正飞和高强(2003) 的相对集中也是中国上市公司的普遍现象(谢军， 以及陆正飞和叶康涛(2004)发现，较高第一大股东持 2007a)L5J。股权集中化是否会背离现代公司的运行机股的企业更偏好股权融资阳][101；他们