资本资产定模型-预期报酬率和风险.doc

資本資產定價模型：預期報酬率與風險 2007.11.26 若市場投資者可就眾多資產（金融資產或實質資產）所形成的投資組合做選擇，由第八章的討論可知效率前緣上的投資組合才是市場投資者選擇的對象。至於市場投資者會選擇效率前緣上那種投資組合須決定於她的偏好。由於市場投資者的偏好不會相同，她所選擇的投資組合也不會相同。就如同第二章的討論，若經濟個體所面對的只有實質投資機會，則其最適投資水準的選擇須視其各期消費偏好。若經濟個體除了實質投資機會外，她亦可在資本市場借貸 (或她亦可持有或發行金融資產)，則投資與儲蓄的決策是相互獨立。允許市場投資者在資本市場借貸，選擇何種實質投資計畫就不受個人消費偏好所影響，而是決定於此項投資計劃能為此經濟個體創造多少價值（財富）。 諾貝爾經濟學獎得主前耶魯大學James Tobin教授利用類似概念證明：若市場投資者除了可以選擇風險性投資組合外，她亦可以在資本市場上從事無風險借貸。只要所有市場投資者都擁有相同訊息，且無借貸限制，她們所導出的效率前緣必會相同；市場均衡時，所有市場投資者應會選擇相同的風險性投資組合（稱之為market portfolio），不受個人消費偏好的影響，至於持有多少無風險資產以及多少風險性投資組合，則需視個人偏好。更精確的說，由無風險資產和市場投資組合可形成類似第二章的資本市場線，經濟個體依其偏好在此資本市場線上選擇最適的投資組合。 由於市場均衡投資組合的預期報酬率和風險決定於投資組合中個別資產持有比重，計算市場均衡投資組合的預期報酬率和風險（即預期報酬率與風險間邊際抵換率）變成一件相當繁雜的工作。既然需要直接估算市場均衡投資組合的預期報酬率與風險，倒不如先算出這個投資組合中個別資產預期報酬率與風險間的關係。史丹福大學William Sharpe教授和前哈佛大學Lintner教授就以此角度切入，發展出資本資產定價模型(capital asset pricing model，以CAPM簡記)，這個模型出發點是任何個別資產的風險都可拆解為市場風險和獨特風險，獨特風險既可藉由充分分散持有而消除；所以，市場不會對這部分獨特風險給付額外的報酬。他們證明β是衡量個別資產的市場風險適當的指標，而β為個別資產報酬率與市場投資組合報酬率共變異數所決定，而β的大小決定這個個別資產預期報酬率的風險溢酬。 1. 無風險借貸與資本市場線 除了持有風險性資產外，假設市場投資者還可持有或發行無風險資產（即在資本市場從事無風險借貸）時，市場投資者所面對的投資組合效率前緣將會有何種變化？此外，新的投資組合效率前緣上預期報酬率和風險間邊際抵換率將會有何改變？ 假設無風險資產報酬率為rf（此為確定數值而非隨機變數）；由於沒有任何風險，故。市場投資者持有該項資產的數量為正，表示她在資本市場是資金貸出者（lender）；若她持有的數量為負，表示她是資金借入者（borrower）。若市場投資者無論是借入者或貸出者，rf皆為借貸適用的利率。換句話說，資本市場中沒有任何借貸限制。假設市場投資者除了無風險資產，還可持有風險性資產A（預期報酬率為，報酬率變異數為σ）。利用第八章中的式（1）和式（3）可分別算出市場投資者新投資組合的預期報酬率（）和標準誤（）： ， （1） （2） 式中α為持有風險性資產A的比重。由式（1）及式（2）可知，改變持有資產A的比重對新投資組合預期報酬率及報酬率標準誤的影響分別是 ， 。 由第八章投資組合機會集合的推導可知，新投資組合的預期報酬率和風險間的邊際抵換率為 （3） 由式（3）可知新投資組合預期報酬率與風險的邊際抵換率為固定常數值，不受持有風險性資產A比重的影響。由於市場投資者可到信用市場借貸且其借貸利率為rf。市場投資者在無借貸限制情形下，會選擇【圖9-1】中效率前緣Amx上何種風險性投資組合？ 【圖9-1】投資組合m為無借貸限制條件下，市場投資者最適選擇 r m A