公司金融权衡理论与啄食理论综述.pptxVIP

公司金融（研究生教学使用）No.11权衡理论与啄食理论 周玮 （西南财经大学） 1 李扬：中国企业负债率远高于发达国家水平 2 中国总体来说资产负债表还比较健康，但是有两个问题很突出。一是中国企业的负债率过高，远高于发达国家的水平，高于OECD（经济合作与发展组织）国家的平均水平，我们的比例达到115%，OECD国家平均则是90%，所以中国的问题只要企业一出问题马上所有问题都暴露，这是我们的一个大问题。 3 中国社科院金融研究所副所长殷剑峰告诉《中国经济周刊》：“我们做这个报告，希望能客观公平地反映中国国民和企业的负债水平，给金融改革和决策提供数据方面的支持。” 4 中国社科院4年前的研究表明，2008年中国企业的平均负债率约为58%，这意味着4年间企业的负债率已经出现了快速增长。 5 全球知名评级机构标准普尔也认为，截至去年底，中国私人部门(居民和私人企业)债务与国内生产总值(GDP)的比例为131%。尽管远低于美国和英国(约为200%)，但对一个发展中国家而言，这个数字已经非常高了，因为发展中国家的正常水平约为50%。 6 ?国家发改委投资研究所研究员王元京告诉《中国经济周刊》，从企业财务角度上来判断，一般来说，将资产负债率控制在70%以下是较为合理的，这兼顾了企业负债风险和利用财务杠杆发展自身两方面的要求。如果超过这个指标，银行可能从对企业所处行业和自身情况进行分析，从而审慎放贷。 7 也有观点认为，由于中国属于发展中国家，较快的经济发展可以容忍较高负债水平。海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷告诉《中国经济周刊》：“这些年来中国企业的负债一直都比较高，很多企业都在70%以上，这有其合理的因素，中国经济长期处于上升通道，负债越高，企业发展的速度越快，当中就存在杠杆的问题。 ?在采访中，不少研究人士也认为，如果中国经济长期增长率放缓，企业的负债率应该从高位下降到50%~60%的较为安全的水平。 8 企业如何筹集经营所需资金？ Myers（1984）框架 权衡理论（trade-off theory） 啄食理论（bankruptcy costs） 9 权衡理论（trade-off theory） 现代意义的公司融资理论始于Modigliani Miller（1958）的资本结构无关论 假设投资者和企业可以平等地进入金融市场，并且投资者被允许在金融市场借债。投资者可以创造出任何想要的但还没有提供的杠杆，或者投资者可以放弃任何已有不想要的杠杆。因此，企业的杠杆对企业的市场价值没有影响 10 权衡理论的最早版本来自于对MM定理的争论。如果企业所得税被纳入到MM不相关定理（1963），那么负债就产生税收收益，因为负债的税盾作用可以节约税收支出。由于企业的目标函数是线性的，并且没有负债的抵销成本，这意味着企业100%使用债务融资。 为了避免这种极端的预测，引入负债的抵销成本是必要的。显而易见的选择是破产成本。Kraus Litzenberger（1973）提出了一个经典的命题，最优杠杆反映了负债的税收收益与破产成本的权衡。 Myers（1984）认为，根据权衡理论，企业设定了一个目标负债比率，然后逐步向该目标比率调整。目标负债比率取决于负债的税盾与破产成本的权衡。 11 杠杆与盈利能力 权衡理论预测，盈利丰厚的企业应该有更多的负债。预期破产成本越低，利息税盾对盈利丰厚企业的价值就越大。 实证研究往往发现盈利能力与杠杆负相关 12 杠杆与行业平均负债比率 行业杠杆是企业杠杆的强效预测指标 Hovakimian等（2001）发现，企业把自身的负债比率调整到行业负债比率中位数水平。Mackay Phillips（2005）最近分析了行业对杠杆的影响，认为行业内的杠杆比行业间杠杆变化更显著。 13 杠杆和预期通货膨胀率 Taggart（1985）认为，税收特征意味着负债与预期通货膨胀率呈正相关。如果预期通货膨胀率越高，负债税前扣除的实际价值就越高。因此，权衡理论认为杠杆与预期通货膨胀率呈正相关。 Frank Goyal（2007a）表明，杠杆和预期通货膨胀率之间存在稳健的正相关。 14 啄食理论（pecking theory） Myers（1984）：企业偏好内部融资胜过外部融资，偏好债务融资胜过股权融资。 15 逆向选择 主要的思路是，企业的所有者和经理知悉企业资产的真实价值和增长机会，而外部投资者只能估计企业的市场价值。如果经理打算股权融资，那么外部投资者要问，为什么经理愿意这样做？在许多情况下，价值高估企业的经理很乐意股权融资，而价值低估企业的经理则不愿意这样做。 Cadsby et al.（1990） 16 代理理论 经理偏好内部融资胜过外部融资的思想历史悠久（例如，Butters，1949）。传统上认为，外部融资需要经理