董云峰：中债市大革命：从3万亿到26万亿 市场化的胜利.docx

董云峰：中国债市大革命：从3万亿到26万亿 市场化的胜利智信网?发表于 2013-05-14 17:1315债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。（2012年12月份初始版，2013年5月更新部分数据，其余基本维持原样；精简版发表于2013年2月27日《第一财经日报》A10～A11）从2002年不到3万亿的存量，发展到如今26万亿的规模，中国债券市场在过去十年经历了一番波澜壮阔的巨变。十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。在社会融资结构中，信用债占比从不到2%上升到14%。在市场体量实现飞跃的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具、中小企业私募债和资产支持票据的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。随着基金、保险、证券公司以及非金融企业等其他投资机构活跃地参与债券市场交易，商业银行不再独自“扛起”市场的信用风险，日益多元化的投资者结构，使风险在不同金融机构间实现了有效分散。债市崛起，极大提升了中国金融市场的系统重要性，打破了银行体系一统天下的格局，同时加速了利率市场化进程，完善了货币政策传导机制，最终改写了中国金融版图。从这个意义上讲，债市崛起亦是一场不折不扣的金融变革。透过十年的金融生态巨变，直接融资逐渐成为新常态；债券市场超越股票市场，成为直接融资的中流砥柱；公司信用类债券逐渐取代政府债券，成为债券市场的主流；银行间市场变身债券市场主板，交易所市场相对边缘化；中国人民银行通过交易商协会，基本奠定了其在债市的主导地位。这是市场的胜利，以注册制为核心的市场化管理方式战胜了行政管制。某种程度上，这十年来的监管竞争，无意中引领了监管创新的风气之先；以央行推出短融为开端，备案制与注册制逐渐成为债券市场的主流，成为大扩容的重要基石。整体而言，提升直接融资比重的大趋势、多头监管之下的竞争，以及金融危机带来的跨越式发展良机，可以被视为引爆这场债市革命的主要推手。遗憾的是，十年后，中国债券市场仍未能褪去政府信用的本色，政府债券与准政府债券占比过半，国有企业在信用债市场占据绝对优势, 尤其是地方政府融资平台债券（城投债）规模日渐膨胀；受此影响，债市至今尚无一起实质性违约案例，政府兜底一再上演，严重扭曲了投资者的信用风险意识。不仅如此，债券市场的挑战还在于制度环境与基础设施远未完善，监管统一知易行难；投资者不够多元化，风险仍主要积聚于银行体系；产品创新远远不足，尤其是衍生品匮乏，风险对冲机制缺位，蕴藏着重大的系统性风险隐患。所谓“行百里者半九十”，对蓬勃发展的中国债券市场而言，道阻且长，真正的考验尚未到来。信用债上位央行最新数据显示，截至2012年底，中国债券市场债券托管量达到26万亿元，超过沪深两市股票总市值。债市强势崛起与股市持续走熊形成了鲜明对比，促成了资本市场风行多年的“唯股论”思想的破产。十年前，这一数字不到3万亿。据中央国债登记结算公司（下称“中债登”）统计，2002年底，我国银行间债券市场托管量为2.83万亿元；彼时证监会尚未正式推出公司债，在交易所市场托管的仅有少量企业债和可转债，规模不过数百亿元。在数据不断创下新高的同时，其内涵亦发生了重大变化。随着短期融资券、公司债、中期票据、超短融、定向工具和中小企业私募债的相继涌现，中国债券市场初成体系，信用债迅速上位，市场结构逐步向发达经济体靠拢。据央行统计，去年全年，我国债券市场共发行公司信用类债券3.6万亿元，同比增加60.1%，占全部债券发行规模的45%。其中，超短期融资券5822亿元，短期融资券8356亿元，中期票据8453亿元，企业债券6499亿元，公司债券2508亿元。经过多年的创新与扩容之后，信用债发行规模超越国债、央票和金融债，成为中国债券市场第一大品种。这是一场革命性的变化。十年前，财政部、政策性银行与央行是我国债券市场主要发行人，国债、政策性银行债与央票发行量占比超过九成。历史数据显示，2002年，我国国债发行量4461.40亿元，政策性银行债发行量3175亿元，央票发行量1937.50亿元，三者合计9537.9亿元，占全年银行间市场债券发行总规模的96.3%；当时仅有企业债一个信用债品种，其年度发行量长期维持在数百亿元的水平。如今，企业债单周发行量就可以轻而易举达到上百亿元，而一家大型央企单只债券规模动辄两三百亿元，市场体量已然实现了飞跃。随着债券对贷款的不断替代，我国社会融资结构发生了重大变化。去年底，企业债券净融资占社会融资总量的比重，