百丽国际业结构调整2010年中期业绩超预期.doc

盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 2010年业绩超出预期 2010年上半年净利润增长37%： 集团实现销售收入约111.5亿人民币，增长19.8%，毛利较去年同期上升27%，约61.96亿人民币，股东应占溢利较同期增长37%，达约人民币15.56亿。每股盈利为0.18元。净利润增长高于销售额增长的原因：1）业务结构的调整，鞋类比重的增加；2）原有核心业务品牌增长超预期；3）新并购业务进入回报期，增速高于原有业务；4）香港业务转亏为赢。 图表1: 损益表分析 资料来源：公司资料、第一上海 业务结构调整，鞋类比重增加： 今年上半年鞋类及运动类业务的销售较同期分别增加26.5%及11%，其中鞋类销售占比亦较去年提升3.2个百分点，增至60.3%，而运动类销售占比则相对应下降3.2个百分点，至39.7%。公司预计2—3年内，鞋类业务比重会继续温和上升。而目前中国的运动业务市场会有所调整，预计运动类业务将会在调整之后有新的高峰。 比重调整，推动毛利率上涨3.2%： 由于鞋类产品的毛利率高于运动类，因此鞋类比重的增加亦推动公司整体毛利率上涨3.2个百分点至55.6%。 比重调整，致使租金上涨1.2%: 另一方面，由于鞋类业务的扣点率普遍高于运动类，因此鞋类比重的增加也导致公司上半年在租金方面上涨1.2个百分点，预计下半年租金不会继续上扬，会保持相对稳定水平。 图表2: 销售额比重分布 资料来源：公司资料、第一上海 图表3: 盈利能力比较 资料来源：公司资料、第一上海 鞋类同店增速达18%，超出预期： 上半年鞋类的同店增速录的18%，超出管理层预期的10%，一方面是由于原有核心业务的增长已超出16%， 另一方面新并购业务由于之前的基数较低，所以增长较快。管理层调整了全年同店增速的预期至15%，同时预计明年的鞋类业务也为双位数增长，而运动类则保持低个位数增长。 门店扩张迅速，总数升至10,315家： 公司于上半年的门店总数上升至10,315家，较09年底新增703家，其中内地的鞋类业务新增门店421家，运动类业务新增295家；而港澳地区则精简了13家。公司预期开店方面将会超额完成目标。 调高目标价至14.8港元，维持评级为买入： 我们认为公司业务结构的调整有助于公司提高毛利率，公司秉持内增长模式的经营策略作为其规模、利润持续增长的来源，另一方面，公司的规模效应以及行业龙头地位保障了公司持续得到供应商以及品牌商的支持，使公司得以在人工成本原材料价格不断上涨的今天所受冲击力非常之小，我们预测公司10-12年每股盈利复合增长达25.8%，根据PE估值法，调升出目标价至14.8港元，比之前目标价11.65港元调高27%，相当于11年及12年的PE为25倍及20倍，因此维持评级为买入。 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测