收益率差异视角下我国股票流动性测度指标的比较研究.docVIP

收益率差异视角下我国股票流动性测度指标的比较研究 　　摘 要：在传统资产定价模型中依次引入换手率、成交金额、Amihud非流动性比率三种流动性度量指标，构造出改进后的Fama三因子模型，通过Fama-Macbeth两阶段回归的方法来探讨我国A股市场流动性溢价效应以及三种流动性度量指标的不同表现；然后，采用分位数回归的方法进一步检验三种流动性指标各自的适用范围。研究表明：中国A股市场存在较为显著的流动性风险溢价现象；不同的流动性指标与股票收益率之间的关系不同，换手率适合在低收益率情况下流动性的测度，Amihud非流动性比率更适合在中高收益率情况下流动性的测度，而成交金额指标未能通过检验，表现相对较差。 　　关键词：流动性风险；流动性溢价；测度指标；Fama三因子模型 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2016）11-0019-07 　　一、引 言 　　资产定价向来是微观金融研究领域着重关注的问题，一些学者通过建立多种类型的资产定价模型，来发现影响收益率的关键因素。传统的资产定价模型存在太多的前提假设，认为市场存在完全的流动性，而自从阿米胡德（Amihud，1986）《Aseet pricing and the bid-ask spread》一文发表后，学者们对流动性的研究越来越多，但是这方面的研究至今还没有成熟，需要进一步研究发展。研究流动性问题，首先要考虑如何进行流动性的度量，尤其是根据各国资本市场实际，选择合适的流动性度量指标。我国股市有很多自身的特点，其中一个重要的特征就是我国证券市场是一个指令驱动市场，其在市场结构及动态行为上都大大不同于价格驱动市场，因此探究我国证券市场股票收益与流动性之间的关系具有重要意义。周芳、张维和周兵（2011）借助金融数学无套利的思想，在理论上得出了计算流动性溢价的公式来研究流动性溢价问题。刘向华、胡飞（2012）选取1168只股票为样本，利用调整后的收益模型FARM研究流动性风险与流动性溢价问题。杨晓波（2014）采用换手率和改进后的非流动性指标对样本进行排序，通过改进的三因子组合进行回归，发现存在流动性溢价现象，并且溢价现象在不同时段的表现有所不同。石永磊（2013）通过建立非平衡面板回归，采用不同的流动性度量指标比较其回归结果以及不同的市场形态下流动性与收益率之间的关系。陈、李和王（Langnan Chen、Steven Li和Jinan Wang，2011）将股票按照流动性的大小分成不同的股票组合，来研究不同流动性水平的股票与收益率之间的关系。胡和张（Ho Tsung-wu和Chang Shu-Hwa，2015）基于中国A股市场的交易数据，运用改进后的定价模型来分析比较四个流动性指标各自的适用性，最后得出Amihud非流动性指标更适合测度上海股票市场的流动性。 　　综合现有的研究来看，多数学者直接用理论分析来选择认为比较合适的流动性度量指标，很少真正地运用实证的方法进行多个指标的比较与筛选，从中选择较为合适的测度指标。本文在Fama三因子模型中依次引入换手率、成交金额、Amihud非流动性比率三种典型流动性度量指标，运用Fama-Macbeth两阶段回归与分位数回归相结合的方法，研究样本期内我国A股市场股票流动性溢价效应与流动性度量指标的优选问题。 　　二、数据说明及相关变量描述 　　（一）样本数据的选择 　　本文选择2000年1月到2015年12月期间中国沪、深市场上所有A股数据。样本区间共包含192个月。选择此样本区间主要基于以下考虑：首先，2000年之前，我国股票市场交易制度尚不完善，市场缺乏足够的理性，这会对实证结果产生冲击，使其不能正确地解释近年来我国股票市场的特点。其次，选择2000―2015年的交易数据，样本跨度较大，保证了结果的可信服性。考虑到数据分析的有效性和可比性，对研究期间内的股票剔除ST股、PT股和长期停牌的股票；剔除月交易天数少于10天的数据；剔除2000年1月1日以后新上市的股票以及存在数据缺失的股票。最后得到从2000―2015年共307家上市公司股票数据构成的样本数据。基础数据来源于锐思（RESSET）、万得（WIND）与国泰安（CSMAR）金融数据库，数据的分析整理在Excel和Matlab中完成。 　　（二）流动性指标的选择 　　总结国内外相关文献，我们发现对流动性度量的方法很多，归纳总结起来一共有三种衡量方法：价格法、交易量法以及价量结合法。 　　价格法主要是以买卖价差作为主要衡量指标，但是我国的证券市场是公开集中竞价的形式，不是做市商制度，不存在所谓的买价和卖价，因此价格法不适合我国证券市场。 　　交易量法中最常用的是成交金额和换手率两个流动性测度指标。成交金额的数据比