1刘星高管控制权资本扩张与企业财务风险.docVIP

PAGE  PAGE 19 高管控制权、资本扩张与企业财务风险 ——来自国有上市公司的经验证据 刘星 代彬 郝颖 （重庆大学经济与工商管理学院 400030） 摘要：本文基于委托代理理论，以2004–2008年的国有上市公司为研究样本，对高管控制权与企业资本扩张行为的关系及其对企业财务风险的影响进行了探讨。实证结果发现：高管的权力配置对国有企业的资本扩张行为产生了显著的影响，具体表现在：高管控制权和企业的投资扩张及多元化扩张行为存在显著的正相关关系，而且当企业拥有充裕的现金流时，其正相关程度更大。基于联立方程模型的研究结果表明，控制权较强的高管所实施的多元化扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。本文的研究结果有助于我们理解国有企业高管控制权的经济后果，并为当前有关国企公司治理和绩效评价机制改革的政策导向提供了经验启示。 关键词：高管控制权；投资扩张；多元化扩张；财务风险 一、引言 现代企业的典型特征是所有权和控制权的两权分离，不持有或持有较少公司股份的管理者不仅控制着企业的资本配置决策权，而且具有固定资产、股权并购等方面的过度投资冲动。由于管理者能够从控制更多的资源中获取私人利益，这种追求投资扩张而非投资效益的特征被称之为“管理者帝国构建”（Jensen，1976、1993；Grossman and Hart，1988；Stulz，1990）。改革开放以来，作为推动中国经济增长的新兴力量，我国企业早期的规模优势和经营实力依然偏弱，因此，“先做大、后做强”的投资扩张和多元化、集团化发展模式顺应了转型经济初期资本稀缺条件下的经济发展客观需求（易纲、林明，2003等）。然而，经历了近30年的高投资–高增长之后，中国经济步入了新的发展阶段，投资增长模式的微观基础面临着质量与风险的双重难题：“高投资率–低投资效率”、“重复建设–债务风险”等问题日益显现（经济增长前沿课题组，2005；杨培鸿，2006；Shang-Jin Wei，2007）。因此，如何理解并阐释企业层面的资本扩张，规避其可能产生的财务风险，就成为推动经济持续、健康发展的一个重要方面。 正如新制度经济学中委托代理理论所描述的那样：企业的资本投资并不能在完美市场的理想均衡条件下自动实现规模的优化与效率的改进，资本投资的合意性与价值效应内生于相应的公司治理机制与产权控制模式之中（Jensen and Meckling, 1976；Aghion and Bolton，1992；Shleifer and Vishny，1997）。委托代理理论认为，企业资本扩张很大程度上是源于管理层的利益动机。由于公司剩余索取权与控制权的分离，处于实际控制地位的管理层基于自利行为选择、人力机会成本补偿和职业安全的多元目标，具有固定资产、股权并购等方面的资本扩张冲动（Jensen，1986；Stein, 2003；Khanna and Yafeh，2007；Wei and Zhang，2008；徐晓东和张天西，2009；郝颖和刘星，2009）。然而，上述研究均只是从管理者主观利益动机的视角来研究委托代理框架下的资本投资问题，而对于管理者自利性资本扩张所处的控制权配置格局和决策权构架，特别是高管控制权结构对资本投资行为的影响，几乎未有涉及。如果忽视了高管人员主观利益动机与其客观控制权在资本配置决策履行过程中的重大差异，就难于对上市公司的资本扩张及其引发的经济后果做出深刻解读。 作为世界转型经济体中最大的国家，中国自1978年以来的市场化改革主要沿着分权化的方向进行。在确保改革稳定的前提下，中央和地方政府不断地调整它们的财政、税收和国有资产关系。国有经济在实体领域的分权，不仅调动了国有企业管理者的积极性，而且直接驱动并强化了上市公司高管控制权提升与集中（Li and Zhou，2005；Fan et al，2010）。一方面，企业管控中的“一把手”负责制和长期孕育形成的“一把手”权力文化，导致国有产权结构调整的结果是权力在企业层面再次高度集中到“一把手”的手中。另一方面，由于国有股终极所有者的缺位，以及上市公司中内部人和控制性股东普遍存在的同源性特征（例如，控股公司的董事和其他高管人员在上市公司大量兼职），导致了我国上市公司内部管理层拥有了对公司的实质控制权（朱茶芬和李志文，2008）。这客观上为高管通过资本配置行为聚集控制性资源、进而获取私有利益创造了条件。徐莉萍等（2006）指出，在公司治理还相对孱弱的环境当中，改制后的国企更多地面临管理层私利行为产生的风险。 进一步地，高管控制权结构下的企业资本扩张行为很可能成为引发企业财务风险的动因。无论国内还是国外，我们不时可以观察到一些颇具成长性的企业在快速扩张之后突现疲态，并最终陷入财务危机甚至破产的境地，如韩国的大宇集团和中国的春兰