10.资本结构CapitolStructure.ppt

10. 资本结构Capitol Structure;10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value; 关于企业价值与股东利益的讨论 设3A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。 重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示：;由上表分析可知： 1. 借入债后，权益的价值均下降，小于1000元。 2. 公司的价值分别高于1000元(=1250)，低于1000(=750)元，等于1000元。 3. 股东的盈利分别为250元，0元，-250元。 结论： 1. 当且仅当企业的价值上升时，其资本结构的变化对股东有利。 2. 管理者会选择他们相信可以使企业价值获得最高的资本结构。;10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure; 早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点： 其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)； 其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。; 净利理论(Net Income Approach, NIA) 净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。 这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。; 净营业收入(Net Operating Approach, NOA) 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。; 传统理论: 除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。; 在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年, 美国的莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒(Merton Miller, 1990年获奖)教授合作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理” (“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment”, American Economic Review, June 1958)一文, 才开创了资本结构理论研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。; 现代资本结构理论—MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场不完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。 在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益——利息，另一部分属于股东的收益——股利。公司的资本结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而也不影响企业的价值。 ;MM理论的基本假设： 投资者在投资时无交易成本; 所有投资者均可以以同一利率借款和贷款; 无论举债多少, 负债均无风险, 即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。 企业的经营风险是可以计量（EBIT）, 具有相同营业风险属于同一风险等级组。 所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。 现金流为永续现金流：企业增长率为零, 即EBIT 为一常数；债券也为永续年金债券。; 理想状态下的MM理论 ①满足上述基本假设的条件； ②无企业所得税和个人所得税。 两个重要的命题： 命题1：在上