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PAGE  PAGE 6 如果人民币与美元决战香港 　　如果资本项目开放，作为人民币离岸金融中心的香港，将面对作为世界第一大货币发行国――中国内地巨量的人民币流入的考验。 　　索罗斯狙击香港金融市场，已然过去近20年。当年索罗斯兵败，很大程度上在于中国内地实行外汇管制，能够动用外汇储备南下驰援。 　　但是，未来如果中国放开资本项目，巨量人民币资金进入香港市场，而恰逢索罗斯等再度狙击，人民币与美元对决香港，谁的赢面更大？ 　　联系汇率制度的软肋 　　香港地区自1983年开始采用联系汇率制度，有三家发钞银行，每发行7.8港元，均需向香港金管局交出1美元作为发钞保证金；同时香港金管局承诺在7.75港元兑1美元的水平向持牌银行买入美元（强方兑换保证），以及在7.85港元兑1美元的水平向持牌银行出售美元（弱方兑换保证）。 　　为什???金管局能够控制住这个联系汇率形成机制的市场？因为港币发行量由香港金管局掌握，其操作用于投放市场的美元数量是以投放的港币为依据的。当然，金管局也可以超额（不可无限量）向市场投放港币，但前提是必须要有1：7.78的比率的美元拿在手中。 　　港币发行盯住的锚货币是美国美联储发行的，那么，这与港元匹配的美元，就不是香港金管局能够掌握的，因此流入香港的美元是一个变量。当然，香港的美元以存款的形式存在，一部分是香港的政府、机构和个人有支配权的，这部分是香港的资产；另一部分是借来的，或者是国际游资带进来的，那就是香港的负债了。 　　这种制度看似天衣无缝，实际上暗藏杀机。问题就出在香港当局投放港币后收上来的那部分美元的摆布上。这部分美元是货币发行储备基金，目前算做外汇基金的一部分，数量达几千亿，假如其全部作为存款放在银行，备付市场兑换的需求，那么一定很亏，因为利率自2008年美联储降息以来，美元存款一直很低。把这部分美元全部投入到高收益的固定投资上也不行，万一市场出现抛售港币追逐美元的情况，金管局手中的这部分固定资产的投资又不能立刻变现，就会产生支付危机。 　　正是由于进出香港的美元的这个变量是不确定的，不是香港金管局能够把控的，这就给香港金管局维持固定汇率留下了一个可能遭遇冲击的缺口。 　　正确的做法是无息的存款摆放一点备付，金融术语叫做头寸。中间收益的国债放一点，股市里放一点，高收益的直接投资也放一部分，这样才能顾及安全、流动、盈利的资产摆放原则。 　　但市场是瞬息万变的，流入香港的美元是一个难以把握的变量，假如这个变量在某个时段被市场的机构预先兑换了大量的港币，然后又在另一个时段忽然集中的大量抛出，令香港金管局应付市场兑换美元的头寸枯竭，动用外汇基金中其他高收益部分的投资又来不及变现，这就是联系汇率制的危机，或者叫流动性危机。 　　但如果这个货币兑换得不到满足，市场上的汇率必然冲破7.78的上限，那么美元与港币的联系汇率机制就崩溃了。后果是，港币就像脱锚的小船在风浪中漂泊，货币大幅贬值，股市、债市、期货市场跟随大幅下挫，各种以港币表示的动产、不动产的价格就要重新估值，整个经济一片混乱，那就是金融危机爆发了。 　　当年索罗斯兵败香港有两大因素，其一是当时的中央政府并无人民币汇率被国际炒家攻击之忧，大可放心地腾出手来，调动巨量的外汇储备南下驰援香港的金融危机之战；其二是在当时的东南亚金融风暴中，国际炒家的战线拉得太长，在俄罗斯债务危机发生的时候受到牵连，美国的长期资本管理公司LTCM濒临破产，在资本市场上引发连锁反应，令量子基金的后院失火。 　　现在来看，尽管中国的外汇储备仍有3.12万亿美元，但对外负债也在增多，风险敞口也在加大。同时， LTCM在俄罗斯市场失手引发的连锁反应，也是小概率事件了。 　　人民币南下考验 　　作为人民币离岸金融中心的香港，面对的已经不仅仅是美元、英镑、日元这些传统的国际货币的输入或流走的考验，同时也将面对着作为世界第一大货币发行国――中国内地巨量的人民币流入的考验。 　　假如将来中国的资本项目开放，假设有10万亿元巨额的人民币以投资或投机的方式进入香港市场，由于其持有者是非居民，此刻香港市场的货币存量为10万亿人民币加10万亿港元（即港币表示的等额外币）。 　　但是，香港金管局投放港币的前提条件是吸纳等额美元的，因此必须要引入10万亿元港元的美元（作为兑换的中介货币）进入香港。 　　当然，香港各大商业银行作为人民币与港币的兑换中介，可以立刻向海外市场借入等额的10万亿港币的美元来向香港金管局兑换港币，这样才能完成人民币与港币的兑换。此刻，第一个10万亿港币是香港居民持有；第二个10万亿港币是中国内地居民持有；第三个10万亿的港币等额美元在香港金管局的手中。于是，整个香港地区的货币总量达到了40万亿港元或港元表示的美元。 　　也会出现另