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第 ９ 卷　 第 ５ 期 南 京 审 计 学 院 学 报 Ｖｏｌ． ９，Ｎｏ． ５ ２０１２ 年 ９ 月 Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｎａｎｊｉｎｇ Ａｕｄｉｔ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｓｅｐ． ，２０１２ 资本市场有效性与企业并购绩效研究方法选择 ———基于中国上市公司的实证分析 王宋涛１ ，温宪元２ （１． 华南师范大学 经济与管理学院，广东 广州　 ５１０００６；２． 广东省社会科学院，广东 广州　 ５１０６１０） ［摘　 要］对上市公司并购绩效研究结论的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性则依赖于资本市场 有效性。采用事件研究法和会计研究法综合分析上市公司并购绩效并对不同研究方法和分析指标所得结果进行 比较后发现：并购能给并购企业股东带来超额收益、提升企业价值，但盈余指标提升不明显，研究方法不同导致研 究结果迥异；我国资本市场是不完全的半强式有效，研究并购绩效事件研究法局部适用，盈余指标不适用；对于总 体并购事件以及不同类型并购，事件研究法和会计研究法中的自由现金流与 ＥＶＡ 指标分析结果一致，事件研究法 可以被使用；对于是否关联交易的并购绩效研究结论则相反，市场存在“关联交易恐惧”，事件研究法不适用。 ［关键词］资本市场有效性；企业并购绩效；上市公司并购绩效；会计研究法；事件研究法；超额平均收益率；自 由现金流；ＥＶＡ 指标 ［中图分类号］Ｆ２７１． ４　 　 ［文献标识码］Ａ　 　 ［文章编号］１６７２ ８７５０（２０１２）０５ ００７１ １０ 一、引言 企业并购已成为中国上市公司战略实施和资源配置的重要手段，据统计，２００９ 年中国上市公司 发生的并购事件为 ２１２ 件，并购金额达 ３１５． ４ 亿元；２００５ 年至 ２００９ 年共发生并购事件 ５６５ 件，并购金 额达 １１７１． ８ 亿元。那么上市公司的并购是否实现了战略目标，是否增强了企业的盈利能力或者提升 了企业价值呢？这就需要对企业的并购绩效进行客观公平的评价。近十多年来，已有相当多学者对 我国上市公司并购绩效评价进行了研究，采用的主要方法是事件研究法和会计研究法，会计研究法主 要采用盈余管理类指标、费用指标、自由现金流指标以及 ＥＶＡ 指标等一系列评价指标，但不同的评价 方法和指标所得出的研究结果有所不同。那么到底如何判断这些研究结果的有效性呢？实际上企业 并购绩效研究方法的有效性依赖于资本市场的有效性。由于我国资本市场发展时间不长，相关法律 法规及监管措施都不够健全和完善，市场有效性较差，因此，一方面企业的股票价格难以针对各种事 件做出有效反应，另一方面企业的各种公开财务指标存在不同程度上被粉饰、甚至被操纵的现象，故 采用基于股价变化的事件研究法或采用基于公开财务指标变化的会计研究法能否真正有效反映我国 上市公司的并购绩效就很值得商榷。相对而言，一些非公开的价值类评价指标（如自由现金流指标 和 ＥＶＡ 指标）的变化更能反映上市公司的并购绩效。 由此可见，要研究我国上市公司的并购绩效，首先要对我国资本市场的有效性有一个基本的判 ［收稿日期］２０１２ ０３ ２１ ［基金项目］国家社科基金青年项目（１１ＣＧＬ０９９）；教育部人文社会科学研究规划基金（１１ＹＪＡ７９０１６３） ［作者简介］王宋涛（１９７８— ），男，广东澄海人，华南师范大学经济与管理学院博士生，主要研究方向为宏观经济理论、资本市场 理论；温宪元（１９５４— ），男，广东梅州人，广东省社会科学院副院长，研究员，硕士生导师，主要研究方向为科技哲学、企业战略。 ·７１· 断，根据资本市场的有效性程度来选择合适的研究方法和研究指标有针对性地进行研究，这样得到的 研究结果才更有说服力。本文采用不同的研究方法及多种评价指标对我国上市公司的不同并购事件 进行研究，通过综合比较判断目前我国资本市场的有效性并确定当前适合评价我国上市公司并购绩 效的研究方法和研究指标，这对进一步深化我国上市公司并购绩效的研究和准确判断我国上市公司 的并购绩效具有一定的理论价值和现实意义。 二、文献述评 （一）企业并购绩效研究方法 国外关于并购绩效的研究起步较早，Ｍｅｅｋｓ 采用会计研究法的盈余类指标研究了 １９６４ 年至 １９７１ 年英国 ２３３ 个企业的并购绩效，结果表明并购后收购公司的总资产收益率呈现递减趋势，并在并购后 ［１］ 第五年达到最低点，且三分之二收购公司的业绩低于行业平均水平 。Ｍｕｅｌｌｅｒ 采用会计研究法的盈 利指标研