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　　国内认股权证的发展及其价值分析的论文 内容摘要：随着股权分置改革的进行,认股权证成为国内证券市场的投资热点。认股权证作为一种金融衍生工具成为我国开拓金融衍生市场的一个很好的切入口。本文分析了目前国内认股权证市场现状，对认股权证的价值进行了分析比较，最后对国内权证市场的发展提出了几点看法。 　　关键词：认股权证 b-s期权定价模型 股权分置改革 　　 　　据美交所的定义，认股权证（pirical study of the black-scholes model and its alternatives》这篇文章中对b-s模型进行了修正，得出认股权证的b-s定价公式如下： 　　 　　n为发行在外的流通股票数，m流通在外的认股权证数，r 为每股认股权证可以购买的股票数，w为认股权证的价值，其它的参数同式（1）。 　　（二）影响认股权证价值的因素分析 　　在权证到期前，认股权证的价值包括时间价值和内在价值。时间价值的大小与距离到期日的时间长短和股价波动率大小有关系。距离到期日时间越长，股价的波动率越大。则权证的时间价值越大；反之时间价值就越小。而权证的内在价值是指立即执行权证所能获得的盈利。对认购权证而言，如果标的股票的当前价格低于行权价格，则权证的内在价值为0 ；若标的股票的当前价格很高，则投资者不执行，认购权证的价值就很大。 　　从认股权证的定价公式（2）可以看出，影响认股权证价值的因素主要有：标的股票价格、行权价格、公司权益波动率、无风险收益率、距离到期日的时间长度及认股权证执行所产生的稀释效应等。但是对不同的权证，这些因素对其价值的影响是不同的，下面将以认购权证为例来分析这些因素对其价值的影响。 　　很明显，在其它条件不变的情况下，当标的股票的价格s0越高，则认股权证的价值就越高；当约定的行权价格x 越高，则认股权证的价值越低。 　　公司权益波动率σ是衡量认股权证价值风险的一个指标，在其定价模型中，是采用认股权证标的股票的历史价格来计算的。高的公司权益波动率意味着高风险，而往往高收益与高风险并存，则投资者获得高收益的可能性越大。 　　无风险收益率r对认股权证价值的影响是间接实现的。无风险利率决定了资金成本的大小，在认股权证的存续期间，其时间价值主要体现在其标的股票的价格的上升。认股权证在获得时间价值上升的好处时，具有很强的杠杆效应，用很少的认股权证资金就可以获得直接持股所需要大量资金同等的好处。所以无风险收益率越高，认股权证的价值越大。 　　认股权证距离到期日的时间长度(t-t)决定了它的时间价值大小，距离到期日时间越长，则认股权证的时间价值就越大，从而认股权证的价值也就越大。 　　当标的股票的价格高于认股权证的行权价格，认股权证持有人就会行使自己的特权，以较低的价格买进股票。这将会使市场上标的公司股票的数量增加，根据市场供需关系，股票的市场价格会下降。 　　 　　对招行认股权证价值的实证分析 　　 　　（一）参数估计 　　1.对波动率σ的估计。波动率σ的估计是b-s期权定价模型中所必须的一个参数，常用的方法有历史波动率估计法（又称简单移动平均法）和现在运用比较多的garch（1，1）模型。garch（1，1）模型即广义自回归条件异方差，经研究表明是预测金融资产价格波动性较为成功的，但并不是对所有的金融资产都可以运用这种方法。garch（1，1）模型对所估计变量的要求很严格，而且对估计出的参数也有许多限制。garch（1，1）模型如下： 　　 　　模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25时估计出的结果才比较合理。 　　笔者运用该方法对招行权证进行波动率估计，得出的参数不符合上述要求，所以改用了历史估计法，该法比较简洁，结果也比较理想。历史估计法表述如下： 　　 　　则年波动率，252为金融资产年交易天数。si为第i 期末金融资产价格，共n+1个观测数据。 　　采用招行认股权证发行前90天标的股票每日收盘价来估计波动率，根据上面的模型，计算得年波动率为36.9%； 　　2.对无风险收益率的估计。无风险收益率是影响权证价值的很重要的一个因素。由于我国的利率并没有市场化，所以在先前很多学者的研究中都是采用的固定无风险收益率，这样比较简单，但是由于中国市场的利率会存在调整，所以在本文中将采用可变的无风险收益率。 　　根据国内国债市场的交易数据，采用三次样条插入法来估计不同期限的无风险利率。三次样条插入法比较简单，而且估计出的国债收益率曲线也比较光滑精确，所以得到比较广泛的应用。 　　本文对无风险收益率的估算参考了和讯债券网上公布的国债收益率曲线，和讯债券对国债收益率曲线的估计是采用了三次样条函数插入法。 　　（二）模型修正 　　招行认沽权证属于欧式看跌期权