房企业绩研评之三：高治转高杠杆轻资产依然是主流.docVIP

通览已发布快报的企业业绩，虽然七成以上企业都报“预增”，但增幅分化态势非常明显。影响业绩分化的原因很多，如市场布局、产品结构、去化能力等，而“原因的原因”都可溯至企业开发模式及经营策略。显而易见的是，高周转、高杠杆、轻资产的“两高一轻”模式依然是支撑业绩高增长的主流模式。 业绩分化的主要原因 如果对这些企业业绩增速进行高低排序，不难发现，影响业绩分化的原因有很多。通过分析各种可能的原因，包括战略、资金、产业链、市场布局、产品结构、去化能力、管理水平等，并进行归纳、排序，总结下来，主要有5个方面的直接原因。 1.市场布局对业绩影响很大 我们知道，近两年来，不同区域、不同等级城市的市场表现出了一定程度的分化。总体来说，东部地区的销售额增速快于中部地区，中部地区快于西部地区（大致相差5个百分点）；一线城市和多数二线城市的市场较好，而部分三四线城市则出现了销售不畅、空置率较高的情况。 受此影响，区域和城市布局及市场结构占比不同的企业，业绩出现了一定程度的此消彼长。以保利和恒大为例。这两家企业总部均在广州，均是“坚持以普通住宅为主的高周转销售策略”，但近三年来两家企业的业绩却出现了两次逆转，见图4。原因之一是，受市场调控影响，2011年的一二线城市销售状况不如三四线城市，而恒大的项目又大多在三四线城市；2012年至今，一二线城市的销售状况好于三四线城市，而保利的项目又大多在一二线城市，这是促使恒大加快回归一二线的主要原因。 　　2.产品定位和产品结构对业绩的影响更大 研究显示，产品定位和产品结构对业绩的影响更大，其背后是受“限购”政策影响程度的大小。通过对比百亿企业2013年的销售均价与业绩增幅的关系，不难发现，均价越高，也就是产品定位偏高端的，增幅大都较低。当然也有例外，如融创、绿城。总体来说，中小套型住宅占比较高、销售均价较低的企业的销售业绩增速较快。 据公开资讯测算，2013年碧桂园销售均价是6654元/㎡，销售额同比增长122%；万科销售均价是12816元/㎡，销售额同比增长15%；合生创展去年的合约销售均价为17205元/㎡，销售额同比下降3.2%。 再以华润置地为例。2013年华润置地实现销售额663亿元，同比增长27%；过去三年的复合增长率达到41.74%，增速在500亿元以上企业中，高居第一。在回答近年来业绩快速增长的原因时，华润前主席王印归结为两点，一是“六成住宅，四成投资物业”的合理住商比，二是2009年后“华润置地开始了调整产品策略”，加大了中小套型和刚需住宅的供应比例（80%以上）。 3.增长方式（发展模式）对业绩的影响也很大 简单而言，房地产企业的增长方式（或发展模式）就是两组优选题。一是规模速度增长模式与质量效益增长模式；二是重资产模式与轻资产模式。 通过对比万科和万达、万达和恒隆，以及绿城的“代建”模式和SOHO中国转型前的散售模式，我们发现，如果增长方式不适宜，比如在资金有限的情况下，留存的持有型资产偏大，或者过早启动重资产模式，就会影响“扩大再生产”（滚动发展），也就是规模增速，比如富力、龙湖。我们建议，在增量市场为主的时下，处于快速发展阶段的企业，应优选规模速度导向和高周转、轻资产模式。对于净资产较少、资金较为紧张的企业，我们建议优选“两高一轻”模式（高周转、高杠杆、轻资产）。 4、开发模式对企业业绩影响更大 开发模式也是做两组优选题：一是高周转开发模式与高溢价开发模式；二是标准化开发模式与差异化开发模式。研究发现，过去几年来，采取高周转、标准化开发模式的企业业绩增速普遍较快，例如万达、恒大、龙湖等，而采取高溢价、差异化开发模式的企业业绩增速普遍较慢。例如碧桂园，一个产品系列已有66个项目，基本实现了拿地标准化和产品标准化，而且去化率很高。而有些企业，例如合生创展的部分项目，虽然实现了高溢价，但因为去化速度过慢，导致业绩增长缓慢。 　　5、股权开放、并购重组可快速提高业绩 比如万科、融创，通过项目股权开放，通过联合合作、并购重组等方式进一步促进了业绩快速增长。面向业内外其他企业，甚至面向项目团队，适量地开发项目股权，不仅可提高资本金杠杆率，还能启动对外学习和内部激励作用。 还有很多其他原因，比如产业链协同能力、营销去化能力等。通过分析各种可能的原因，如果抛开规模因素（业绩增速和盈利能力与规模无关），我们认为，根本原因不在于外因（因为大家处于同一市场环境），而是取决于企业的市场布局、产品结构、开发模式等内因！ “两高一轻”模式为何成为主流 为什么“两高一轻”模式成为过去几年的主流模式，这需要从房企的核心要义说起。 房地产开发无论多么复杂，目的都是通过投资，实现企业资本投资收益最大化。那么，如何实现投资收益最大化呢？其实就是一个盈利模型，或破解一个公式：M=S×f 。其中，M是指投资回报（利润），S是指销