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　　财务困境对公司业绩的影响研究述评的论文 内容提要: 目前财务学界对于如何理解财务困境与公司业绩之间的关系尚未达成一致的观点，相关研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。未来的研究应探索3个方面的问题，即如何剔除经济困境的影响、公司业绩度量指标的选择以及财务杠杆的界定。 　　[关键词] 财务困境；财务杠杆；公司业绩 　　纵观现有的理论与实证研究文献[1-4]，财务困境研究基本上围绕两条主线展开。其一是财务困境的预测研究，即如何构建更为精确的预测模型，以服务于投资者评估投资风险等不同的目的；其二是财务困境与公司业绩之间关系的研究，即财务困境究竟是如何影响公司业绩的，此类研究可以归纳为“财务困境成本”与“财务困境收益”之争。目前在财务学界，学者们对于财务困境预测研究只是在适用模型和变量选择上有所区别，而在财务困境与公司业绩之间关系的理解上观点则完全相反。因此，第二条主线的研究似乎已成为继“资本结构之谜”“股利之谜”和“ipo之谜”后的又一个财务学谜题。 　　一、国外相关研究述评 　　关于财务困境对公司业绩（价值）的影响，学术界存在三种不同的观点。第一种是无关论，即财务困境对公司业绩没有影响；第二种是财务困境成本论，即财务困境对公司业绩存在负面影响；第三种是财务困境收益论，即财务困境对公司业绩存在正面影响。 　　（一）无关论 　　早期的经典文献并未考虑到财务困境对公司业绩的影响，或者认为这种影响即使存在，也是微不足道的。.例如，modigliani和miller[5]在其正式模型中就没有考虑财务困境（破产）成本对企业加权平均资本成本（an的估计值11%～17%基本吻合[7].必须指出的是，andrade和kaplan对财务困境成本的定义采用财务困境开始前1年年末到困境解除年度年末之间经营业绩损失的比例，而alt man的估计值是破产之前3年破产成本占企业价值的平均比例。虽然andrade和kaplan的全样本分析似乎找到了财务困境成本存在的证据，但an drade和kaplan进一步对未经历不利经济波动的企业子样本进行研究，发现扣除经济因素的影响之后，财务困境成本在统计意义上并不存在。 　　bergstr m和sundgren[9]以上世纪90年代初期瑞典经济衰退时期经历了财务困境的28家企业为样本，考察了财务困境对公司业绩的影响。研究发现，财务困境企业在重组前后3年的对比期间里盈利性和流动性等财务指标没有明显差异，从而认为财务困境对公司业绩的影响可以忽略不计。 　　（二）财务困境成本论 　　baxter[6]对mm理论提出了批判，他认为在存在破产或丧失偿债能力可能性的情况下，过度运用财务杠杆将导致财务困境（破产）成本的上升，从而提高平均资本成本，最终降低公司的总价值。baxter最早将财务困境（破产）成本划分为直接成本和间接成本。一般认为，直接成本包括破产时发生的支付给律师、会计师等中介机构的费用、法庭指定的重组委员会（信托人）支出以及企业经理人员处理破产事务损失的时间价值。间接成本则包括销售和利润的损失，由于获取外部融资的难度加大而增加的筹资成本，供应商为规避财务困境企业的信用风险而要求提高供货价格，客户的流失等“机会的损失”。而且，baxter认为这种“财务窘迫（financialembarrassment）对企业净经营收益流量的负效应”可能比直接成本影响更大。但baxter也指出，要想区分企业销售和盈利的下降究竟是财务困境造成的，还是前者本身导致了财务困境的发生是非常困难的，而且“毁灭风险（riskofruin）是否提高了高杠杆企业的资本成本依然是个实证问题”。 　　altman[7]首次对财务困境（破产）的间接成本进行计量。他选择1970～1978年间破产的12家零售企业和7家工业企业为研究样本，开创性地运用回归技术和证券分析师的预测两种估计方法计算预期盈利，再以预期盈利与实际盈利之差额度量财务困境（破产）的间接成本。altman的研究表明，平均而言，在破产的前3年破产成本达到企业价值的11%～17%.应该说，altman对财务困境（破产）成本的估计较之于以往的研究更为全面、准确，但早先baxter所指的销售和盈利的下降与财务困境之间的因果关系问题在altman的研究中依然没有被理顺。换言之，如果界定财务困境对公司业绩（价值）的影响未能剔除因业绩下滑（经济困境）而导致财务困境的情况，那么财务困境成本的计量必然有所偏误。 　　为了消除经济困境对财务困境的影响，opler和titman[2]设计将样本企业按所处行业区分为经济困境与非经济困境行业，研究高杠杆企业相对于低杠杆企业在行业不景气（industrydoan的研究发现，当行业不景气时，高杠杆企业相对于采取保守融资策略的同行业竞争对手企业失去了更大的市场份