巴非特写给股东的信〔一九九六年〕.doc

波克夏海瑟崴股份有限公司 致所有股东: 1996年本公司的净值成长了36.1%，约62亿美元，不过每股净值仅成长了31.8%原因在于去年我们以发行新股的方式并购了国际飞安公司，同时另外还追加发行了一B级普通股*，总计过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%* B级普通股拥有A级普通股三十分之一的权利，这是从1996年五月开始Berkshire新增的股份类型，在年报中所谓的每股数字系以A级普通股约当数为基础，亦即全部流通在外的A级普通股数加上B级普通股数的三十分之一。 基于技术性原因，我们必须将1995年的财务报表予以重编，这使我能够再度展现令人震摄的会计密技，相信我，我会试着长话短说。 重编的原因是因为原先被列为被投资的GEICO保险在19961月2日正式成为Berkshire 100%持有的子公司，从经济观点来看，考量可观的租税优惠与其它优点，我们原先在199551%的GEICO股权，其价值在二天后我们取得剩余49%股权之后大幅增加，然而对于这种渐进式购并，一般公认会计原则却要求我们必须在100%股权时，将原因帐上51%的成本反向予以调减，使得账面价值减少为4.784亿美元，这结果使得原来51%股权的账面价值不但远低于后来49%股权的取得市价，也低于我们持有后来这49%股权的账面价值。 不过除了刚刚提到净值的减少之外，我们在1996年两度溢价发行股份，第一次是在五月办理现金增资发行B级普通股，第二次是在十二月发行A级与B级普通股，以购并国际飞安公司，总的来说，以上三项非营业项目对于去年本公司31.8%的每股净值成长率的净影响还不到1% 今年我之所以一再强调每股净值，原因在于它大约就等于我们在去年的实质进展，不过就像是查理跟我一再提醒各位的，对Berkshire来说，真正重要的不是账面价值，而是实质价值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司发行B级普通股时，在送给各位的股东手册当中，我们不但对于一些名词予以定义，诸如实质价值等，同时也揭露了我们的企业宗旨。 多年来，我们在年报前头揭示这些宗旨，在这里我们偶尔也会提到股东手册，这样我们就可以不必再重复解释一些常用的名词，比如说如果你想要了解一下什么叫实质价值，建议大家可以再翻翻那本手册的第64、65页。 从去年开始我们首度提供给各位一张查理跟我本人认为可以帮助大家估计Berkshire公司实质价值的表格，在下面这张经过更新资料的表上，我们可以发现到两项与价值相关的重要指标，第一栏是我们平均每股持有的投资金额(包含现金与约当现金)二栏则是每股在扣除利息与营业费用之后，来自本业的营业利益(但未扣除所得税与购买法会计调整数)，当然后者已经扣除了所有来自第一栏投资所贡献的股利收入、利息收入与资本利得，事实上，若是把Berkshire拆成两部份的话，这两栏数字将分别代表这两个部门的损益绩效。 从这张表大家可以看出，我们1996年的每股投资金额增加了29%，而非投资的本业盈余则增加了63.2%，我们的目标是让这两栏的数字以合理的速度稳定地成长，当然若是偶尔能以不合理的速度暴增也不错。 不过这样的预期可能会受到两项现实的因素所干扰，首先，我们很难再达到或接近过去那样高的成长速度，原因在于Berkshire现在的资本规模实在是太庞大了，事实上以我们现在的资本规模已经可以排在全美企业的前十名，过多的浮滥资金一定会影响到整体的报酬率，第二点，不管成长的速度如何，铁定很难以平稳的速度增加，第一栏的数字将很容易随着股市大环境上下波动，第二栏的数字则会跟着超级灾害再保业务获利的不稳定变动而变化。 在这张表中，股东指定捐赠的款项被列为第二栏的减项，虽然我们将之视为股东的福利而非支出，企业其它的支出同样也被放在第二栏当作减项，这些开支远低于其它美国大企业的平均水准，每年我们企业总部的费用占净值的比率大约不到万分之五，即便如此查理还是认为这样的比率高得离谱，我想主要要怪罪于我个人所使用的Berkshire企业专机-无可辩解号，不过最近在我们买下国际飞安-这家专门负责训练飞行的公司之后，查理的态度有了180度的转变，现在只要一提到飞机他就狂乐不 认真的说，控制成本开支绝对重要，举例来说很多共同基金每年的营业费用大多在2%上下，这等于间接剥削了投资人将近10%的投资报酬，虽然查理跟我不敢向各位保证我们的投资绩效，但我们却可以向各位打包票，Berkshire所赚的每一分钱一定会分文不差地落入股东的口袋里，我们是来帮各位赚钱，而不是帮各位花钱的。 实质价值与股票市价的关系 去年当Berkshire的股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过(1)Berkshire这几年的股价表现远超越实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意，(2