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建设股指期货是股市发展必然选择 张慎峰 郑凌云 2013.11.15 中国证券报 股指期货上市运行已经有三年半时间，市场运行稳定规 范，功能逐步发挥。期间，由于我国主要股票指数持续下跌， 关于股指期货市场产生、发展与功能发挥，社会有肯定、赞 誉之声，也有质疑甚至反对之声。如何客观理性看待股指期 货，需要结合国际成熟市场发展的经验和我国股市历史发展 进程，置入可供比照的时空坐标序列，探寻建市初衷，检视 运行过程，科学总结评估。 股市结构完整性的内在逻辑 适应经济金融活动的需要，股票市场在发展演进中，层次逐 渐清晰，功能逐渐完备，形成现代意义上完整的体系架构， 即包括股票发行一级市场、股票交易二级市场和以股指期货 为代表管理股市风险的衍生品市场。这三个部分有机协调， 构成一个不可分割、相伴共生的统一整体。股票一级市场实 现了投资、融资和资产的静态定价，二级交易市场实现了资 产动态定价和优化配置，而股指期货市场则实现了股市风险 的控制、分割、转移和再分配。在股票市场达到一定规模、 发展到一定阶段之后，股指期货必然会出现，否则市场就难 以持续、健康、稳定发展。纵观全球股票市场发展的历史， 1 有股票市场就必然会伴生有股指期货市场，股指期货市场既 是股票市场发展的必然产物，又是推动股票市场向较高级阶 段进一步成熟完善的内在要求。 作为完整的股票市场体系，股指期货市场与股票一、二级市 场之间的关系，就好像汽车除了要有前进档，还必须有倒车 档，才能进退自如；除了要有油门，还必须有制动，才能运 行安全。从作用和效果看，股指期货如同雨天的雨伞、财产 的保险。 国际成熟资本市场经验的有效借鉴 从国际成熟资本市场发展历程来看，股指期货是金融期货中 历史最短、发展最快的品种之一，但它的发展历程并非一帆 风顺。20 世纪 70-80 年代，布雷顿森林体系瓦解 ，石油危机 的影响，西方各国经济发展十分不稳定，汇率、利率和股票 价格大幅波动。在这种背景下，为管理金融市场波动风险， 金融期货应运而生。从 1972 年的外汇期货，到 1975 年的利 率期货推出，直到 1982 年全球首个股指期货在美国上市。 股指期货诞生 5 年之后的 1987 年 10 月，美国股市暴跌引发 全球股市重挫，股指期货市场功能也曾引起激烈争论，人们 对股指期货的态度由积极和肯定转变为怀疑和否定。美国政 府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，于 1988 年 提供《布雷迪报告》，基本观点认为美国股市暴跌主要由指 2 数套利和组合保险这两类交易在股指期货和股票市场相继 推动而造成。但是事后分析，该报告将股灾原因归咎于股指 期货市场的看法并不符合事实。1991 年，以诺贝尔经济学 奖得主莫顿·米勒（Merton Miller ）为首的工作小组经过大量 翔实的调查，否定了该报告中关于股指期货引致股灾的结 论，认为 1987 年的股灾和 1929 年的股市“崩盘”并没有本质 区别，都是宏观经济问题累积以及股票市场本身缺陷导致， 不是由股指期货市场引起。进入 20 世纪 90 年代，有关股指 期货的争议逐渐消失，股指期货经历了磨练之后，在发达国 家和部分发展中国家运用更为普遍。 经过 30 多年的发展，股指期货成为国际上成熟的金融期货 产品，无论是欧美还是亚太地区，全球主要股票市场都伴生 有股指期货市场。到目前，全球已有股指期货产品 400 多个， 这已经成为现代资本市场结构的基本特征。总体来看，股指 期货是中性的风险管理工具，不干扰股市基本走势，而在稳 定市场等辅助宏观经济运行方面作用积极。根据对美国、英 国、德国、日本、印度、巴西、香港等 12 个不同发展程度 的市场上股指期货对现货指数波动率影响的检验，其中，6 个市场股指期货对现货市场波动影响不显著，占全部市场的 50% ；4 个市场波动降低，占 33% ；仅有2 个市场波动增加， 占 17%。总体来看，股指期货上市后股市波动没有额外增加 3 的现货市场比例高达 83%。这在新兴市场表现的更为明显。 如印度上市股指期货后三年股市波动率比上市前一年分别 下降 14.7%、32.2%与 51.6%。