站在宏观的大拐点–刘煜辉〔华泰201206〕.pptVIP

财政、投资、信贷决定货币乘数 大口径概念的财政活动的收敛，这将直接决定货币乘数的中枢水平的下移。因为2003年后中国的货币供给具有明显的“内生性”，投资活动扩张构成中国货币创生的主体。 逻辑：中国的地方政府和国有部门通过各种方式控制土地、矿产等要素的价格，并控制着税收、收费、准入等对经济和金融活动有着绝对影响力的多种要素。掌握着这样一些被银行视为最值得信赖的抵押物，事实上也就掌握了货币的创造权。中国货币供给是商业银行表内和表外信用活动急遽膨胀的结果。 中国信贷扩张背后有很强的财政逻辑，通俗讲，财政决定货币。如果中国的信贷增速无论是主动的还是被动的因素受到抑制的话，货币乘数中枢下移将是一个必然趋势 货币增速14%实现难度大 若今年外汇占款增量回落至1.5万亿以下，基础货币增长压力将会很大，因为今年央票到期的量只有7600亿，而去年是1.7万亿，去年的外汇占款增量是2.77万亿。所以从目前基础货币增加的三个渠道（外汇占款增量、央行到期和财政存款释放）分析，要保持今年基础货币15%的增速，财政存款释放的压力会变得巨大。财政存款最后突击释放了1.6万亿，但依然没能撑住基础货币增速从去年三季度32.8%的高位急速回落了9.6个百分点至年末的23.2%。今年基础货币的增速要守住15%，是困难的。 而货币乘数决定于银行表内和表外信用活动的扩张，如果没有信贷投放显著提速，货币乘数中枢下台阶是必然的。综合起来看，今年货币增速要实现14%，我觉得难度很大。 货币增速中枢下移是必然的 未来5年中国货币增速中枢显著下落到名义经济增长之下是大概率事件，中国货币化比例已经到1.9倍的高度，应该进入尾声了。 如果过去十年货币条件在发生深刻的变化，由此而及的推论包括以下：人民币大类资产繁荣期拐点的到来；经济中会内生严谨的货币环境，甚至出现通缩的效应；人民币升值压力大幅减轻，甚至贬值预期的产生。 《理解中国经济的逻辑》（《财经》2012年第2期封面文章） 《美国经济再平衡的猜想》（《财经》2012年第5期） 《接受平衡的减速》（《财经》2012年第8期封面文章） 《理解中国经济潜在增长中枢的下移》（《财经》2012年第11期封面文章） 《中央银行的难局》（财新《新世纪》周刊2012第22期） 过去一年多宏观的政策逻辑 银行在背负经济调整的成本。 需求端限购冷却地产（但是这种调控并未导致价格崩溃） 因为政府一直暗中接济地产商的资金链，比如影子银行体系支持了开发商，大量贸易商贷款暗中流入了地产，暗中要银行支持地产商（银行提供资金给一些政府性实体关键时收购一些开发商的存货），使得地产商“以价换量”进行得并不顺畅，宁愿接受销量下滑也不降价。 但销量出现了“硬着陆”。也就是说房地产商高杠杆难以借入更多的钱，逻辑是只有地产商的债务转化为房地产投资，最终才会变成地方政府收入，销量“硬着陆”引致地方政府收入出现问题。 严格地讲，项目资本金有问题，没有本钱，银行杠杆是撬动不起来的，所以项目基建投资提振的关键其实在于资本金。专业角度评价，2009年4万亿刺激计划中最给力的政策王牌是：将固定资产投资的项目资本金比例从30%直降至20%；默许地方政府以虚增资产、甚至直接负债（信托）方式筹集资本金；最后是将楼市激活。中国地方政府募集资本金机制在于其对于土地私有权的剥夺，因此获得了一级市场垄断权。土地增值（级差地租）的绝大部分收益收归国有，构成各类投资项目资本金的主要来源。 ? （续） 所以我们看到：基建投资减速- 经济下行- 人民币汇率贬值压力- 外汇占款增量锐减 同时，投资下行-信贷货币低迷-货币减速- 资产通缩- 杠杆上升- 信用通缩。? 未来无论通过贷款还是债券为政府投资项目融资，资本金管道始终是关键。如果要稳增长，政府的逻辑又回到松绑地产调控，这是投资提振的逻辑前提。所以就有各地只做不说实际松绑。 所以过去一年多调控，是银行为经济和地产承担成本，市场很聪明，预期的逻辑从股价变化出来：地产股强势 银行股破净。但这个逻辑不可持续。 用任志强的话就是，开发商已经不耐烦了。你想想开发商都这心态，你还能简简单单刺激得起来吗？（即便销售加速，可能也不再积极拿地） ? 519会议以后提振的效果？ 经济逻辑： 经济高杠杆是制约投资的基本经济规律。没有空间。内生收敛是人力所无法改变的。 全球化版本2.0已经开启，中美长期资本回报率（预期可能更加明显）反向，引致资本流动的反向。银行反映的是资产下行引致信用收缩，如果讲政治，资本市场用脚投票，散失融资能力 政治逻辑： 看守时间的执行力折扣。 温总讲“稳增长”批项目 李总讲“扩内需、转方式应对经济下行的压力”、王总不说、中央银行坚持推进利率市场化。 （续） 技术逻辑： 价格因素（原材料、人工等各种要素价格比2009年上涨了50%），即