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人民币升值的预期陷阱 　　作者:澳大利亚国立大学经济学博士,现为香港理工大学工商管理学院经济学副教授,兼澳大利亚国立大学研究员 　　 　　2005年7月22日是人民币汇率改革具有里程碑意义的一天。在这一天, 不仅人民币兑美元汇率突然升值2%,从而脱离了长达12年之久的几乎是盯住美元的汇率政策,人民币汇率从此进入了渐进式升值的单行道,迄今已累计升值6%。 　　那些对升值预期慢了半拍,甚至慢了十拍的国内外市场参与者纷纷加入了升值预期的大军,国际热钱通过经常账、资本账或者地下金融渠道大举进入中国,中央银行外汇储备越过了一万亿美元大关,导致国内金融体系流动性泛滥,进而造成了信贷资金的大幅扩张,经济过热,出口屡创新高,股票、房地产等资产大幅膨胀。结果是引发对人民币升值更高的预期,如此循环,已经严重危害经济的稳定发展。 　　面对如此浩荡的升值预期大军,中央银行虽采取发行央行票据冲销及提高存款准备金比率等多项政策,但流动性泛滥的局面仍难以控制。 　　渐进式升值策略的好处是使得市场主体有足够的时间进行调整,但最大的弊端是巩固了市场主体对汇率的升值预期,使汇率升值卷入自我实现的强大漩涡中而难以自拔。打破市场参与者对汇率升值的预期,是走出当前困境的重要前提。 　　然而,预期已然形成, 打破何其容易。 　　国际投行的预期,今年应升值5%;有美国学者认为,人民币汇率至少被低估30%;如按照购买力平价,人民币兑美元汇率大约为2:1(国际货币基金组织数据)。 　　到底人民币汇率应该是多少?在一个外汇供求受到限制的外汇市场,没有人知道人民币的均衡汇率,也无法知道中央银行外汇储备是否过多或过多了多少。如果允许中国近34万亿人民币的金融资产的一部分分散投资于海外市场,其对于人民币汇率的影响将是决定性的。当然,如果也允许海外资金自由投资于中国市场,则又是另一个重大变数。 　　国际上关于固定汇率与浮动汇率孰优孰劣的争论由来已久,但实证研究指出,并没有一种放之四海而皆准的汇率制度。对一个资本流动自由的国家来说,浮动汇率制度能够给央行提供一个实施独立货币政策的平台。而固定汇率制度则可以为国内货币政策提供一个名义锚。中国名义上实施资本进出管制,但多年来与世界经济的融合,已使得资本进出管制愈加困难。 　　调整内外经济失衡的工具,重要的是实质汇率,而非名义汇率。如果一个国家的通货膨胀率较高,或因政策变化导致生产成本上升,即使名义汇率不变,实质汇率也会升值,从而使出口商品竞争力下降。只要经济体的价格机制足够灵活,在完全盯住的固定汇率制度下也可实现实质汇率的调整,香港就是一例。 　　正如日元在过去30年升值了近两倍,也无法改变其巨大的贸易顺差一样,人民币汇率升值也将无法改变中美贸易不平衡的状况。中美贸易不平衡的关键并非人民币汇率高低,而主要是美国自身经济结构的不平衡。 　　现在该是重新考虑人民币汇率策略的时候了。 3