金融资产的国际定价与新兴市场国家（地区）的股票市场国际化.docVIP

金融资产的国际定价与新兴市场国家（地区）的股票市场国际化 [摘要]随着股票市场出现国际化潮流，资产定价再不能像以往那样只关注于国内因素，而必须要从新的国际化的角度全面考察，这也直接 影响 到证券组合中对股票的跨国选择。同时，存在其他一些因素限制着资产定价模型发挥作用，比如恋家倾向。新兴市场 经济 国家一方面要开放股票市场，另一方面，也必须 学习 借鉴发达国家资产定价 理论 和实践中的经验和教训。 　　[关键词]资产定价；部分分割市场；股权市场；国际化 　　　 　　在上面的推导中，做了很多的理想化假设，可是，还是难以避免模型错误。而在实际中，上述理想化的假设大多难以成立，比如 金融 市场不可能是完善的，各国间的消费机会集不可能是相同的，从而，国外因素对资产价格的影响将远比上述模型更为复杂。 　　那么，哪些因素对国际股权定价产生影响?首先我们考虑到直接的政府管制。在二战后的几十年里，多数国家都存在对外国投资者的种种限制。例如，在很长时间里外汇是稀缺的，这尤其体现在 社会 主义阵营和资本主义阵营之间。再如，很多国家严格限制或者干脆禁止本国人民到外国投资，对外国投资者在本国投资也有严格限制或者干脆禁止。其次，文化、语言、信息等方面也往往构成影响国际投资的重要因素。其中尤其是信息因素。很多 研究 认为，本国居民相对于外国人，更容易获得有关本国宏观经济、 企业 影响股价的信息，占据信息优势，而外国人则处于劣势。这使得同样的国内股票，对外国人的吸引力小于对本国人的吸引力。再次，汇率风险、通货膨胀等经济因素也是影响国际资产定价的重要因素。但就汇率而言，它对国际证券组合的影响并不像人们想象的那么大。这是因为：其一，世界主要货币之间的汇率相关性不强。这意味着如果进行充分分散的投资，就可以将汇率风险降得很低。其二，汇率变化与一国的本币收益率之间相关性也很低。如果再加上对冲手段，汇率风险的作用就更小了。 　　 　　二、部分分割市场与证券组合 　　 　　40年来，国际股权市场越来越开放。尤其是80年代末以来，—大批新兴市场经济国家在建立股权市场、股权市场对外开放方面，发生了巨大的飞跃。根据资产定价模型的 分析 ，一个有效率的投资者，应该从全球的角度出发，决定手中的证券组合。如果假定市场完善，如果对冲组合不含股票，那么所有的投资者持有的股票组合都应该是国际市场股票组合，但事实并非如此。在世界各国，普遍地呈现出一个特点，即更偏爱本国的股票。以美国为例，根据国际资本资产定价模型和索尼克／塞库模型的分析，所得到的美国应该持有的外国股票的理论值大约是实际数值的5倍，相差可谓巨大。 　　有很多学者从部分分割角度进行研究。如果市场是整合的，那么股票不论在哪里交易，其价格是一样的。反之，如果市场是分割的，则同一只股票在不同的国家交易，其价格是不同的，这意味着对于同一支A国股票，A国人和B国人对其评价不同。利用上面所说的国际资产定价因素的分析，可以知道有很多种可能性可以造成这一结果。比如，这可能是由于B国人缺乏对A国的了解，或者获得A国信息的成本比较高，因此，B国人要想获得与A国人对该A国股票同样的收益，就不得不付出更多的信息成本。如果说以往所说的分割市场可能意味着股票不能跨国流动，则部分分割概念首先承认存在股票的跨国流动，在此基础上，由于种种有形的规定或无形的壁垒，使得股票定价受到影响，股票在跨国流动中受到限制。 　　应该说，部分分割市场概念比分割市场概念更符合当今世界各国的实际情况。一方面，近30年来，世界各国对于跨国股票流动的直接限制已经大为减少。另一方面，技术、经营手段的改进，也使得交易更为便捷。以美国为例，机构投资者可以直接到海外市场购买股票，普通投资者也可以通过其他几种渠道很方便地购买国外的股票。其中比较有名的是以美国股票托存收据(ADR)形式进行的交易。在该形式下，美国的金融机构到国外购买股票，然后在美国出售代表该股权的凭证，即美国股票托存收据，每份收据代表对该机构所持有的该外国股票的一定份额的权利。从而，该外国股票就可以在美国交易。 　　Bekaert、Campbell(1995)研究了市场整合 问题 。他们把市场分为三类：分割市场、整合市场、部分分割市场。在整合的国际资本市场中，对风险敞口的风险报酬是共同的。这样，在解释横截面期望收益时，风险报酬就不重要了，因为对于所有的整合国家来说，各国的风险报酬都是一样的。但是，对于分割市场来说，情况就不一样了，因为各国的风险报酬不同，它们的风险不一样。在现实中，完全的分割市场是不存在的，完全的整合市场也不存在，真正存在的是介于两者之间的状态。Bekaert、Campbell(1995)认为这个权重是随时间而变化的，即市场有时走向整合，有时走向分割。他们把每个国家的期望收益分为两部分，一