西方并购动因与并购效应的理论的发展.docVIP

西方并购动因与并购效应理论的发展 　　　　一、并购动因 理论 的 发展 　　西方每一次并购浪潮都与当时的 经济 、 金融 、 政治 及文化等外在因素的冲击有很大的关系。一般并购理论的发展也是围绕并购浪潮，侧重于解释其动因而展开的。 　　1.关于横向并购和规模经济动因。美国第一次大规模的并购浪潮产生于19世纪末20世纪初，它是随着美国国内铁路网的建成，美国成为世界上第一个统一的市场而出现的。美国国内统一市场的形成刺激了美国 企业 进行横向并购，以产生规模经济效应。这一阶段的并购被美国学者称为“垄断并购”（Stigler，1950）。随着美国经济的 工业 化，许多公司通过并购占据了很大的市场份额。支持这一阶段的并购理论主要是规模经济，其目标也是达到并购双方企业经营上的协同。但也有经济学家持反对意见，认为兼并将导致行业内的“过度集中”。这种观点认为如果只有少数几家企业在某一行业中占有销售额的大部分，这些企业将趋向“合谋”。结果企业的价格和利润将含有垄断因素。因此，无法通过兼并实现规模经济，而只可能导致垄断利润。 　　2.纵向并购和协同效应目标。20世纪20年代，无线电技术的 应用 和汽车工业的发展改变了传统的销售渠道。无线电技术使得各种产品可以通过全国性广告进行宣传，而汽车业的发展使货物运输变得更方便，从而大大节省了产品的销售成本。除此之外，整个生产链条中对各种部件质量要求的提高，共同引发了企业间进行纵向并购的热潮。经济学家们（Arrow，1975；Alchian，Crawford and KlEin，1978；Williamson，1975）对这次并购做出了解释，主要观点是企业纵向联合，将行业中处于不同发展阶段的企业联合在一起可能会获得不同水平间的更有效的经营协同，因为通过纵向联合可以避免相关的联络费用和各种形式的交易成本。许多公司还利用本公司拥有的所在行业的专属管理能力，通过并购使其向被并购企业溢出，从而使并购双方企业的管理水平都得到提高，实现双方公司管理间的协同。 　　3.混合兼并和多样化经营动机理论。第三次大的并购浪潮发生于美国20世纪60年代，这次并购浪潮发生的背景是西方财务计划和管理体系及管 理学 理论的发展而形成的多样化经营动机理论。这一时期的理论主要以风险化解为立足点，认为管理者和其他雇员为了保持组织资本和声誉资本以及在财务和税收方面的优势，可能会寻求多样化经营。多样化经营既可以通过内部发展完成，也可以通过兼并活动完成。然而，在特定情况下，通过兼并达到多样化经营要优于内部发展途径。企业可能仅仅是由于缺少必要的资源或其潜力已超过了行业容量而缺少内部发展的机会，这就需要通过混合并购来分散这些资源或潜力。财务协同效应也对这一时期的并购做出了解释。财务协同效应主要来自较低成本的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本优势。Nielsen and Melicher（1973）的实证 研究 发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业到被收购企业的所在行业存在着资本的再配置。另一种观点认为，合并后企业的举债能力大于兼并前两个企业举债能力之和，这就提供了投资收益的税收节约。这一观点也常用来解释发生于20世纪80年代的并购活动。这一时期基于管理学理论的不断完善，出现了从管理学角度来解释并购的诸多理论，Mueller（1969）建立了最全面的混合兼并的管理主义解释，这种理论认为管理者往往采用较低的投资收益率，通过并购来扩大自己的声誉，反映了管理者与公司股东间出现的代理 问题 。 　　4.金融创新与潜在价值低估理论。第四次并购浪潮出现在20世纪80年代，它是随着新的融资工具的创新而蓬勃发展起来的。这次并购浪潮扭转了上次并购浪潮跨行业并购的趋势，转而注重加强企业核心竞争力。原因是，金融创新工具，特别是垃圾债券的使用，使杠杆融资被广泛应用，企业很容易筹集大量现金进行并购，任何企业，只要经营表现稍微不善，则就有可能成为被收购的目标。同时在这一阶段，分拆作为收购的一种形式占到了80年代并购总额的45％。杠杆交易的滥用最终导致了反接管法、联邦新税制、破产法的实施和对银行监管的强化。对这一阶段并购活动的理论解释主要是Tobin（1977）的q值理论和Jensen（1986）提出的自由现金流假说。Tobin（1977）的q值理论主要阐明了在不考虑资本利得税的条件下，当企业证券市场价值低于其重置资本成本时，并购将更可能发生。之所以如此，源于在股票市场上，许多机构投资者由于强调短期的收益而往往对具有长期投资价值的公司缺乏投资兴趣，