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南开大学金融学本科核心课程投资学第五版南开大学金融学系李学峰2006年第二学期 第三篇 资产定价与市场有效性 本部分我们将在资产组合理论的基础上，导出 资本市场的均衡模型——资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM），并以 此为基础，研究多因素模型和套利定价理论。此 外，在前面各章中我们经常遇到一个概念——市场 有效性，本部分我们将对有效市场假说（effective market hypothesis，EMH）进行研究和介绍。 第六章 资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型是现代金融学的基石之一， 它是在马柯维茨资产组合理论的基础上，通过夏普 （W.Sharpe）的《资本资产价格：一个市场均衡理 论》（Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium）、林特纳（J.Lintner）的 《在股票组合和资本预算中的风险资产估值和风险 投资选择》（The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky investments in Stock Portfolios and Capital Budgets），以及莫辛 （J.Mossin）的《资本资产市场均衡》（Equilibrium in a Capital Asset Market）等 的三篇经典论文发展起来的。 第一节 经典CAPM 在资本资产定价模型中，资本资产一般被定义 为任何能创造终点财富的资产。 资本资产定价模型所要解决的问题是，在资本 市场中，当投资者采用马柯维茨资产组合理论选择 最优资产组合时，资产的均衡价格是如何在收益与 风险的权衡中形成的；或者说，在市场均衡状态 下，资产的价格是如何依风险而定的。 收益与风险的关系是资本资产定价模型的核 心。 一、模型的假设 资本资产定价模型是在如下理论假设的基础上 导出的： 1，投资者通过预期收益和方差来描述和评价资 产或资产组合，并按照马柯维茨均值方差模型确定 其单一期间的有效投资组合；对所有投资者投资起 始期间都相同。 2，投资者为理性的个体，服从不满足和风险厌 恶假定。 3，存在无风险利率，投资者可以按该利率进行 借贷，并且对所有投资者而言无风险利率都是相同 的。 4，不存在任何手续费、佣金，也没有所得税及 资本利得税。即市场不存在任何交易成本。 5，所有投资者都能同时自由迅速地得到有关信 息，即资本市场是有效率的。 6，所有投资者关于证券的期望收益率、方差和 协方差都有一致的预期。这也是符合马柯维茨模型 的。依据马柯维茨模型，给定一系列证券的价格和 无风险利率，所有投资者对证券的预期收益率和协 方差矩阵都相等，从而产生了唯一的有效边界和独 一无二的最优资产组合。这一假设也称为“同质期 望（homogeneous expectations）”假设。 二、资本资产定价模型的导出 我们来考虑这样一种情况，即所有投资者将按 照所有可交易资产的市场资产组合（market portfolio）按比例复制自己的风险资产组合。 所谓市场组合，即把所有个人投资者的资产组 合加总，此时借和贷互相抵消，加总的风险资产组 合价值等于整个经济中全部财富的价值，这就是市 场资产组合M。 （一）市场组合与资本市场线 市场资产组合不仅在有效边界上，而且市场资 产组合也是相切于最优资本配置线（CAL）上的资产 组合。因此，资本市场线（capital market line， CML）也就是投资者可能达到的最优资本配置线。如 图7-1。 E(r) CML 有效边界 rf σ 图7-1 资本市场线 所谓资本市场线，是在以预期收益和标准差为座 标的图中，表示风险资产的有效率组合与一种无风 险资产再组合的有效率的组合线。资本市场线上任 何一点都表示风险资产和无风险资产相结合而得到 的风险与期望收益的组合。该组合线（即资本市场 线）的方程为： E(rp)=rf+ σp （7.1） 式中rf为无风险资产的收益率，它是组合线的 纵轴截距；E(rp*)为风险资产组合的预期收益，σp* 为风险资产组合的标准差；σp为风险资产和无风险 资产