第七章补充 金融市场实务.pptVIP

债券回购交易的展开 1995年财政部仅试点发行了117亿元的记账式国债，到了1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。这一年，证券交易所发行了六期共1116.7亿元的记账式国债，占当年国债发行量的52.5％。同时，二级市场成交量也迅速放大，1996年上海和深圳证券交易所债券成交量比1995年增长了近10倍，其中上海证券交易所占成交总量的95％以上。同时，随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。 　　中国的债券市场之所以一度出现以交易所市场为主的格局，其原因在于当时的条件下交易所债券市场制度满足了有关市场主体的利益，这突出体现在以下几个方面：　　 市场较大的波动 价格波动为机构获取价差收益创造了条件。交易所采取了自由撮合的交易方式，造成价格波动幅度较大。在机构投资者较少的前提下，自由撮合的交易制度天然地表现出了对大宗交易的不适应性，每遇大宗交易势必会使市场价格发生剧烈波动。2000年上海证券交易所债券价格平均年波振幅超过6％，而发达国家一般在1.8％左右。市场较大的波动，吸引了市场投机者，而市场投机者的过多参与反过来又放大了市场的波动。在少数大宗交易可以在很大程度上影响市场价格时，市场投机气氛更加浓厚。　　 回购市场 回购市场让所有的金融机构分享了股市的收益。中国股票一、二级市场一直存在着较大的差价，认购新股的收益率远高于社会平均利润率，而且风险较小，因此吸引了全社会资金。但是，政策规定，金融机构中只有证券经营机构才可以认购新股，于是，社会资金达成了一种默契。证券经营机构在前方认购新股，而其它金融机构提供资金，收益大家分享，而债券回购市场恰好成为这种资金融通的桥梁。交易所债券回购市场之所以在新股发行之时都会表现出大幅波动，其原因正在于此。　　 流动性 中小投资者保持所营造的流动性基本满足了市场需要。交易所债券市场虽然也有包括券商在内的一些机构投资者，但因其资产的规模不大，加之国务院在1996年要求商业银行将所持国债卖给老百姓，中小投资者当然地变成了交易所债市的投资主体。由于他们频繁的小额交易，形成较为有效的竞争性价格，这在一定程度上弥补了债券价格判断容易趋同的不足，使交易所债券市场有了较高的流动性，基本能够满足市场的需要。　　 主要问题在于流动性受到交易方式的制约 国债规模小对场外市场没有太大需求。国债市场规模偏小，致使交易所债市不适应大宗交易的弱点没有突出地表现出来，发行人和投资者都可以接受当时的交易所债券市场。 　　但是，交易所债券市场为主模式也存在其内在缺陷，主要问题在于流动性受到交易方式的制约。由于交易所采用的是自动撮合的交易制度，它天然地无法保证买卖双方的交易需求随时可以配对。所以，在交易所买卖大宗证券都会使价格大幅波动，致使机构投资者无法控制交易的成本，对市场行情难有准确估计，从而限制了机构投资者的参与，同时，所形成的收益率曲线也不可能成为全社会的利率基准。　　 银行间场外交易市场的兴起　　 （1997年） 场外债券市场的需求主要体现在三个方面 从当时的情况看，全社会对建立场外债券市场的需求主要体现在三个方面：一是中央银行要进行直接货币政策向间接货币政策的转轨，没有成熟的场外债券市场制约了间接调控体制的建立。 中央银行的公开市场操作必须依托于规模大、流动性好的场外债券市场来进行，1996年人民银行开始进行债券的公开市场操作，由于没有中国场外债券市场的支持，1997年初就停滞了；二是国家要实施积极的财政政策，只有以机构为主的场外债券市场才能支持大规模的国债发行；三是商业银行需要通过债券回购市场解决银行间的融资问题，同时需要增加债券资产比重以改善自身的资产结构，这些都必须有场外债券市场作为基础。　　 建立银行间债券市场。 有了突破旧体制的需求还要有突破旧体制的契机。1997年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。为此，根据国务院的统一部署，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，同时，建立银行间债券市场。　　中国人民银行规定，各商业银行只能使用在中央国债登记结算公司所托管的国债、中央银行融资券和政策性金融债进行债券回购和现券买卖。尽管银行间债券市场建立初期仅有16家商业银行总行作为成员，但这毕竟是一个开端，它意味着一个大规模的债券场外市场在中国已经起步了 两市分立的状态 据发达国家的统计，场外债券市场的单位交易成本仅为交易所的1/10，这就方便各种类型的投资者参与场外债券市场。而中国的场外债券市场以银行间债券市场的形式出现，一开始就将主体限定在了银行，反而使得场外债券市场的交易主体的类型和数量少于交易所债券市场，不能覆盖全社会所有的债券投资者，大大限制了功能的发挥。　　随着银行间债券市场的出现，中国