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　　利率调控金融研究探析 　　一、我国利率调控体系面临的问题 　　一个完备高效的利率调控体系是优化社会资源配置，保证宏观经济持续健康发展和维护金融稳定的前提基础。人民银行作为金融宏观调控主体，以利率市场化改革为主要内容，积极、审慎推进我国利率调控体系建设。经过近20年发展，我国利率调控体系已日趋完善。主要表现在：一是完善再贴现利率、建立再贷款浮息制、优化准备金存款利率结构和理顺邮政存款利率，建立起比较完善的货币政策工具。二是放开同业拆借市场利率和国债回购及现券买卖利率，实现货币市场利率市场化，增加货币市场交易品种，扩大市场交易主体，增强货币市场深度与广度。三是改革债券发行制度，实现国债、政策性金融债券的市场化发行。四是不断提高存款利率市场化程度。[1]但从目前利率调控体系运行的情况来看，还存在着以下不足和制度性障碍影响了利率调控的效果。 　　1.市场基准利率功能不能充分发挥 　　基准利率是央行利率调控体系中处于核心地位的利率，必须具有三个基础特征：它是货币市场的一种利率、央行对该利率有较强的控制力、与其它市场利率具有较强的相关性。目前，国际上最具影响力的基准利率有英国伦敦银行同业拆借利率(Libor)和美国联邦基金利率。在我国，尽管同业拆借利率在1996年就基本上实现了市场化，但作为市场基准利率却有名无实。 　　(1)利率体系存在分化现象导致市场基准利率难以作为货币政策中介目标。目前，我国金融体系的一个基本事实是以商业银行为主导，全社会90%的金融资产聚集在商业银行，利率调控的效果很大程度上取决于其对商业银行存贷款利率的影响度，而商业银行的存贷款利率尚未完全市场化，弱化了我国银行同业拆借利率对商业银行存贷款利率的关联度，使得现阶段央行还不得不以货币供应量为货币政策中间目标，将货币政策的操作目标主要锁定在商业银行的超额准备金，而不是银行间同业拆借利率。 　　(2)人民币升值压力导致银行间同业拆借利率作为基准利率功能异化。近年来，受我国汇率制度、贸易政策以及经济持续高速增长影响，我国国际收支经常项目与资金项目持续双顺差，外汇储备不断攀升，高额外汇储备以及经济宏观层面的看好，导致人民币较强的升值预期，屯驻海外的国际游资蓄势待发套利投机。央行有意维持货币市场的低利率打击国际投机资本对人民币的冲击，2005年度我国货币市场利率与美国联邦基金利率一直保持3%左右的利差以增加国际游资的投机成本。但另一方面也使得货币市场利率作为基准利率的功能异化，浮息债券发行、利率互换和利率期货等衍生产品定价缺乏参照标准。另外，如果长期把货币市场利率作为反投机的工具，将会延长目前双轨制货币政策：即一方面有目的的保持货币市场低利率以维护人民币稳定，另一方面通过行政手段提高银行贷款利率以抑制经济过热，这将会减缓一体化市场利率调控体系建立的进程。[2] 　　(3)国债品种缺乏，影响央行对货币市场利率的控制力。近几年，我国外汇储备持续攀升，央行为减少货币过度投放，不断卖出手中国债，随着国债存量的日益减少，不得不通过发行央行票据回笼外汇占款导致的基础货币投放。2005年度，我国外汇储备余额同比增加2090亿美元，全年共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，净回笼基础货币13848亿元。外汇占款导致基础货币净投放2872亿元人民币，成为我国基础货币投向的主渠道。虽然，通过央行票据回笼外汇占款，具有发行程序简单，操作迅速灵活等多种优点，但从长远看，如果现有外汇管理政策和国债品种不改变，必然导致央行票据滚雪球式发行，而且央行票据作为央行的一种负债，发行成本高，势必增加央行公开市场操作难度。另外，央行票据在本质上相当于商业银行在央行的超额储备，资金不能进入实体经济领域。因此，央行票据作为长期的货币操作工具难以为继，影响央行对货币市场利率的影响力。 　　2.国债基准收益率曲线的缺乏阻碍了利率市场化改革的纵深推进 　　由于有国家信用作担保，国债收益被普遍认为是无风险收益。所以，如果说货币的基础利率是各种远期浮动金融产品的定价基础，那么一个准确、可信的国债收益率曲线则为固定利率产品如短期融资券、企业债券、银行贷款利率的定价提供一个参照系。由于过去国债发行实行的是规模控制，趋向于中长期国债，导致目前国债品种期限单一、规模小、流动性不足。而且，国债交易市场尚处于分割状态，分别在银行间国债市场和交易所市场交易，由于两市场的参与主体及资金面不同，国债收益率在两市场表现各异，国债收益率本身尚未统一。市场上所谓基准收益率曲线，大多是采取内推与外延的方式形成，缺乏准确性，难以作为金融产品定价的参考标准。 　　3.商业银行成熟度低降低了利率调控的效果 　　鉴于商业银行在我国金融体系的主导地位，利率调控的效果在很大程度上取决于商业银行的成熟度。近几年，央行在利率管制方面逐步放宽，主要目的就是