剖析敏感性分析在周期性公司估值中的应用.pdf

□改革探索 剖析敏感性分析在周期性公司估值中的应用 1，2（副教授） 1 陈 蕾 ，银力辉 【摘要】敏感性分析作为一种不确定性分析技术，被视为公司估值尤其是解决周期性公司估值难题的辅助工具，但现 有相关研究与应用多局限于单因素分析，较少涉及双因素和多因素分析。本文结合周期性公司估值实例，对不同敏感性分 析方法分别进行模拟应用和比较分析，并尝试对多因素敏感性分析—正交分析法进行重点探讨。研究发现：单因素、双因 素和多因素等三种敏感性分析方法各有利弊，其假设条件和适用范围不一，应根据实际需要进行恰当选择和合理应用。 【关键词】周期性公司；公司估值；敏感性分析；正交分析法 【中图分类号】F224 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）34-0014-6 一、引言 判断，然而这些预测或假设结果并不一定就是最佳估计，利 周期性行业是支撑国民经济发展的基础性行业，周期性 用敏感性分析方法对评估的关键参数的变动对于评估结论 公司估值一直是评估界的难题。尤其是周期性公司收益波动 的影响进行相应的分析，可以帮助评估人员提高评估结果的 性大，诸多因素导致估值参数的预测误差难以控制，进而可 合理性和稳定性。” 能降低估值判断的有效性。敏感性分析作为一种不确定性分 可见，上述准则均建议将敏感性分析方法运用于估值实 析技术，从定量角度研究一定数据模型中的输入变量变化对 务；但是这些准则尚缺乏与之对应的系统、全面、明确的操作 输出变量的影响程度，已逐渐被视为公司估值尤其是解决周 规程，因而其对具体操作的指导性又显得不足。 期性公司估值难题的辅助工具。 在文献研究层面，经济评价和资产评估等领域均有涉及 在评估准则层面，国际评估准则（IVS）、英国评估准则 敏感性分析的相关研究。在经济评价领域中，敏感性分析已 （红皮书）、中国资产评估准则（CVS）等国内外主要评估准则 得到普遍认可和广泛应用。例如，夏彩云和刘静（2012）、孔令 均认可敏感性分析法的应用，并提出指导性的应用意见。国 伟和梅婷婷（2013）、陈梓炜和李圆（2014）等分别提出单因 际评估准则理事会（IVSC）于2012年11月发布的技术信息文 素、双因素和多因素敏感性分析可被应用于经济评价或项目 件《评估结论的不确定性（征求意见稿）》（ValuationUncer⁃ 评估，为投资决策提供科学的依据。在资产评估领域中，相关 tainty）中指出：“敏感性分析是定量描述评估结论不确定性的 研究主要集中于单因素敏感性分析，较少涉及双因素敏感性 一种手段，建议在采用关键输入值的最可能取值来获得评估 分析，多因素敏感性分析更是鲜见。例如：李晏兵（2008）利用 结论的同时进行敏感性分析，以揭示关键输入值的可能取值 滚动条模型对公司净利润和主营业务收入分别进行单因素 范围对评估结论的影响。”英国皇家特许测量师学会（RICS） 敏感性分析以及相关验证；霍新颖（2014）利用变动幅度法对 于2014发布的红皮书《指南1：评估结论确定性》（GN 1： 公司净现金流量和折现率分别进行单因素敏感性分析；曾薇 ValuationCertainty）中指出：“如果发现存在对评估结论的确 （2014）则利用变动幅度法，在单因素敏感性分析的基础上， 定性具有实质性影响的因素，可能比较谨慎的做法是进行敏 对企业价值评估进行双因素敏感性分析。 感性分析，以阐明这些变量的变动对评估结论产生的影响。” 由上述文献研究可知，较之资产评估领域，敏感性分析 中国资产评估协会发布的《资产评估操作专家提示——收益 在经济评价领域的文献研究起步更早、数量更多、范围更广， 法中的敏感性分析（征求意见稿）》也指出：“在收益法评估中 但多因素敏感性分析的系统操作与应用是两个领域共同的 对不确定性因素进行分析和预测时会较多地依靠主观经验 薄弱环节。 【基金项目】国家社会科学基金项目“混合所有制改革中周期性公司估值模型的理论修正与实践调整研究”（项目 编号：15CGL013）；中国博士后科学基金特别资助项目“周期性公司DCF估