第9章行为金融理论.pptVIP

第9章 行为金融理论 一、现代金融学与行为金融学 两者的基本对比 现代金融学的严格假定 EMH的理论基础 金融市场上的“异象” 两者的基本对比 行为金融理论 由于上述有悖于有效市场假说的实证研究结果的不断出现，人们开始对有效市场假说提出了质疑，并试图提出一些新的理论解释。行为金融（behavior finance，BF）理论就是其中一个非常重要的流派。下面就将简要介绍行为金融理论的相关内容。 行为金融的涵义和发展历史 行为金融理论主要是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题的一门学科。 行为金融学研究的内容主要包括以下3方面： 一是将心理学、社会学和其他认知科学的成果与传统经济学和金融学相互融合，并应用到金融证券市场的微观过程中； 二是试图解释金融证券市场的各种“异象”及其发生机理； 三是研究投资者的有限理性及各种认知偏差的深层次原因。作为一门新兴的金融学分支，行为金融理论的发展历史可以简单概括为以下几个阶段： 1. 早期阶段。 20世纪经济学巨匠凯恩斯（Keynes）是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市的“选美”理论； 巴伦（Burrell）则是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其1951年的《以实验方法进行投资研究的可能性》论文中，他开拓了应用实验将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。 巴曼（Bauman）和斯诺维奇（Slovic）等人继续进行了一些人类决策过程的心理学研究。 2. 心理学行为金融阶段：从1960年至80年代中期。这一阶段的行为金融研究以特维斯基（Tversky）和卡尼曼（Kahneman）为代表，他们共同提出了“期望理论（prospect theory）”，使之成为行为金融研究中的代表学说。但是当时的行为金融的研究还没有引起足够重视，一方面是因为此时EMH风行一时，另一方面是因为人们普遍认为研究人的心理和情绪对于金融研究来说是不科学的。 3. 金融学行为金融阶段：从20世纪80年代中期至今。随着证券市场不断发现的异常现象引起金融学界的注意，大量的证据表明许多金融理论还不完善。再加上期望理论得到广泛认可和经验求证，所以这个时期的行为金融取得了突破性的进展。与上个时期相比，这个时期的行为金融理论研究主要是对证券市场的异象加以解释，同时注重把心理学的研究成果和投资决策结合起来。此外，各种基于行为金融理念的模型也在这一时期大量出现，其中比较著名的有BPT模型、BAPM模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等。 行为金融对有效市场假说的质疑 行为金融理论认为，有效市场假说的基本假设与投资者在证券市场上的实际投资决策行为是不相符合的，这主要表现在： 投资者的行为并非都是理性的行为 有效市场假说最先受到争议的地方就是关于投资者“理性”的假设。 这一假设认为人们的决策是建立在理性预期(rational expectation)、风险厌恶（risk aversion）、效用函数最大化以及不断更新决策知识等假设之上的。但大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。例如，人们并非总是风险厌恶的，人们常常过分相信自己的判断，人们常常凭著一些不相关的资讯来买卖证券，等等。基于以上实证观察中发现的投资者行为特点，行为金融学认为应该用现实世界中投资者的真实行为模式来取代投资者“理性行为”的假设，即以“有限理性（bounded rational）”来取代“理性（rational）”。  投资者的非理性行为并非随机发生的 有效市场假说的第二条假设认为：即使有一些非理性的投资者存在，但由于这些非理性的投资者的交易都是随机的，所以自然而然也就彼此抵消掉。但行为金融的研究表明，非理性投资者的决策并不完全是随机的，他们常常会朝著同一个方向，所以不见得会彼此抵消。而且，当这些非理性的投资者的行为“社会化”或大家都听信相同的谣言时，相互模仿来进行交易时，这种现象会更加的明显。因此，在行为金融理论看来，投资者的情绪因素并非是随机产生的错误，相反，其是一种很常见的且在某种意义上是很普遍的认知偏差。因此，由这些认知偏差导致的对理性决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除。 套利是受到限制的 有效市场假说的最为放松的假设认为，即使投资者的非理性行为并非随机而且是具有相关性的，但套利的力量仍可让市场恢复效率，即在套利和市场竞争的作用下，理性交易者（套利者）会很迅速地消除非理性交易者（噪声交易者）引起的价格偏离现象。因此，从长期来看，价格的偏离只是短期的现象，非理性交易者将成为市场的输家并最终被淘汰出局。市场中将只有理性的投资者能够幸存下来，证券市场的投资行为也将由