电信服务行业：就做一个“按数据流量收费”的“管道”110316.pdfVIP

观点聚焦 证券研究报告 2011 年 3 月 16 日 电信服务 研究部 陈昊飞 就做一个“按数据流量收费”的“管道” 分析员， SAC 执业证书编号： S0080208020075 chenhf@ 社交网络及智能手机将极大推动移动数据的需求 投资建议： 鉴于中国电信 CDMA 手机和销售渠道的显著提升，我们将 2009 年 9 月 2 日制定的中国电信5 港元的目标价上调至 6 港元。我们认为中国电信正在其 V 字形复苏道路上稳步前进（2010/2011 净利润同比增长 15~20% ），预计2011 年将净 新增 150~200 万 3G 用户。2011 年年底 CDMA 版 iPhone 的推出可能成为公司另一催化剂。 我们继续看好中国联通并维持 18 港元的目标价。我们认为如同中国电信的 2009 年一样，2010 年是中国联通 V 字形轨 迹的底端（2010 年实际净利润约 60 亿元人民币，公司公布的净利润约 35 亿元；自由现金流为正）。“初期多记手机补 贴费用”的财务制度以及因春节导致的 2011 年 2 月较低的净增用户数为买入提供了时机。我们预计 2011 年全年 3G 净 增用户数将达到 3000 万，实际净利润将翻番。 我们进一步将中国移动目标价由 82 港元（几乎已经是市场最低）降至 75 港元以反映对中移动持续高额资本支出（对 GSM, TD 和 LTE ）和短信/语音被数据替代的担忧。我们预计 2010 年中移动的增长开始显示疲弱，2011 年资本支出高 企并且不会提高派息率。虽然中国移动具备很好的决策力和执行力，并保持超过 20%的净资产收益率，但我们认为其 在中期内都不存在继续上升的空间（甚至不会被监管机构所允许），但潜在的移动数据需求大幅增长并替代语音和短信 的风险可能超出当前预期。 理由： 中国电信产业具有独特性：1 ）竞争非常失衡：中国移动占有全行业85%的利润、70%的移动用户以及 90%的高端市场 份额；2 ）只有实力弱的运营商才能得到先进的技术牌照；例如曾经强大的中国电信和中国网通在20 年间无权经营移 动业务。目前，只有中国联通拥有 WCDMA 牌照，中国电信拥有 CDMA 牌照，中国移动只拥有 TD-SCDMA 牌照。 社交网络（SNS ）正在取代语音通话/短信成为最主要的交流方式。目前中国的 SNS 用户有 4 亿至 6 亿人，并且仍在以 每月千万人级的速度增长。一项调查显示，新浪微博 90%的访问量来自于移动终端上网的方式。更易于使用的手机上 网、电子邮件和娱乐将使手机互联网变得越来越具吸引力，联通和电信甚至可能不需要号码可携带的帮助。 高通和联发科计划在 2011 年 2 季度末推出数据使用更友好额的智能手机统包解决方案（电容触摸屏，Android 操作系 统，甚至 W+G 双模），其平均售价在人民币 1500 元左右。这将使第三方销售渠道在推广手机使用数据方面极具实力， 并且节省运营商的手机补贴。继而，中国的移动数据需求将如同其他国家一样迅速普及，并带动 ARPU 显著增长。 我们认为中国联通和中国电信能联手推动中国的移动数据普及，并从中实现互利——两家公司合计的手机市场份额仍 然很低，并曾都以低端为主。联通拥有更好的手机供应和市场销售渠道，而电信仍旧在执行方面更具优势（虽然联通 也在此方面已有所进步）。我们认为中国移动的反击不会构成威胁——TD-SCDMA 仍不成熟，LTE/WiFi 最多只是 3G+ （联通今年年中就能实现HSPA+ ）的热点补充；而TDD-LTE 更是只是对 FDD-LTE 的补充。 估值： 中国联通（港股）：公司股价对应 2011 年实际市盈率 20 倍，市净率 1.2倍，EV/EBITDA3.9 倍，股息收益率2.3%；2010~2013 年净利润年均复合增长率约 100%。A 股对港股的溢价在 40%左右；我们认为其能够维持。中国电信：2011 年市盈率 18 倍，市净率 1.3 倍，EV/EBITDA3.6 倍，股息收益率 2.3%；2010~2013 年净利润年均复合增长率约 20%。中国移动： 2011 年市盈率 11 倍，市净率 2.1 倍，EV/EBITDA 4 倍，股息收益率 4%；2010~2013 年净利润年均复合增长率约-3%。 风险： 中国