电解铝行业发债主体信用专题研究.pdfVIP

2013 年 12 月 18 日 固定收益证券 债券专题报告 证券研究报告 分析师 胡杰 S1080511110001 产能过剩难以改善，评级下调有空间 研究助理 李文 S1080113050026 电 话： 0755 ——电解铝行业发债主体信用专题研究 邮 件： hujie2@ 摘要：  电解铝行业产能过剩严重，减产政策执行不力，未来局面恐难有改观。电解铝行业技术含量不高，初期资 金投入比较大，属资本密集型行业。同时，由于金属铝作为基础工业原料，其需求与整个宏观经济密切相 关，又具有强周期性行业的特征。电解铝行业最大的问题就是产能严重过剩。2012 年，中国电解铝产能 约 2,684 万吨，实际产量 1,988 万吨，产能利用率仅有 74.07%。虽然相关部委已经制定了产能缩减计 划，但执行情况并不理想，当前新增产能量仍然超过淘汰量，总产能仍处于上升之中，预计产能过剩的局 面在未来短时间内不会改善。  发债企业经营不佳，盈利继续恶化，负债率普遍偏高，部分评级遭到下调。在我们统计的 16 家电解铝债 券发行人当中，2012 年共有 6 家出现亏损，2013 年前三个季度亏损的企业增加至 8 家。偿债能力也普遍 不高，其中有 9 家发行人负债率超过 70%；7 家公司的货币资金对短期刚性债务的覆盖比率低于 30%。 在基本面恶化情况下，评级机构对电解铝行业的负面评级行动明显增加。近期万基铝业和宁夏新能源的主 体评级遭到下调。  中孚实业主营利润持续下滑，今年亏损概率极大，需关注评级下调风险。中孚实业（11 中孚债和 12 中孚 债）在 2012 年依靠营业外收入的调节实现了扭亏，但这一情况将难以再现。因为，公司近年毛利水平下 滑，期间费却保持在高位，导致 2013 年主营亏损幅度继续扩大，尤其是前三季度亏损额已经达到 3.81 亿 元，难以通过资产出售等手段调节净利润，公司可能首现年度亏损。在亏损这一前提下，我们认为，未来 中孚实业的评级很可能遭到下调。  中国铝业业绩垫底，央企背景或难保其AAA 评级。中国铝业的业绩在同行业中处于底部水平，表现为毛 利率仅仅只有 0.72% ，2012 年亏损 86.44 亿元，2013 年前 3 个季度又再度亏损 19.63 亿元。由此，参照 以前鞍钢股份和中国中冶等评级展望被下调的过往案例，我们认为中国铝业央企背景可能难以保住目前评 级。2013 年到目前为止，AAA 级企业已有 6 家的评级展望被下调至负面。这其中有 5 家为央企的一级子 公司，与中国铝业的情况极为类似，而且他们大多都属于产能严重过剩行业，均出现大幅亏损，并且负债 水平极高。  万基铝业亏损几成定局，负债率在发债企业中居于首位，偿债能力令人堪忧。短期来看最需要警惕是是由 企业连续两年亏损导致的债券退市风险，而“11 万基债”需到 2016 年 8 月才能迎来回售期，退市对投资 者而言意味着较大的流动性风险和持有期所面临的信用风险。从偿债能力来看，情况也丝毫不容乐观，万 基铝业有着行业内发债企业最高的负债率 86.26% ，带息债务占总负债的比率也达到98%，偿债压力非常 大。同时，短期偿债能力偏弱，经营现金流和货币资金对短期刚性债务的覆盖比率分别为 5.5%和 38.65% ， 保障程度较低。 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告