中金所新规对量化对冲产品的影响.docxVIP

中金所新规对量化对冲产品影响点评中金所近日连续出台抑制市场过度投机的系列措施，在保证金比例、交易手续费以及异常交易行为认定上采取了越来越严格的标准。从保证金比例来看，对于非套期保值账户保证金比例从10%相继提高到20%、30%直至最新的40%，期指的杠杆比例从10倍降为2.5倍；从交易手续费来看，主要针对的是平今仓的交易，费率从万分之零点二三提高到万分之一点一五、直至最新的万分之二十三，提高到100倍；从异常交易行为认定来看，非套期保值账户单日开仓交易量标准从600手降为100手、直至最新的10手。这些严格的措施主要针对的是高频交易、投机账户，通过大幅增加日内投机成本，抑制投机力量，期望维护市场的稳定。对于对冲产品而言，一般申请的是套期保值账户，此前中金所的措施并不针对该类账户，保证金比例和异常交易认定规则都对套期保值账户予以豁免，平今仓的手续费提高对于一般是低频操作的量化对冲产品也几乎没有影响，但9月2日的新规中首次针对套期保值账户进行了限制，即保证金比例从10%提高到20%。根据目前的规则，量化对冲产品受到的影响主要有以下几个方面：首先，最直接的影响就是保证金比例的提高使得对冲产品在运作上要分配更多的资金在期货保证金和冗余保证金上，有效仓位降低，因此产品收益率会有一定降低。在10%的保证金下，一般对冲产品的股票仓位在80%左右，保证金占用8%，剩下的12%现金作为冗余保证金、应对赎回等。保证金提高到20%以后，股票仓位要降至75%左右才能维持正常运作（保证金占用15%，剩下的10%现金作为冗余保证金、应对赎回等）。保证金占用比例的提高，降低了资金周转效率，也降低了产品整体的收益水平，在策略的alpha水平稳定的情况下，收益会降为此前的8.8折左右。其次，尽管本次中金所一系列措施的本意是抑制高频投机交易，对套保账户的开仓数量没有限制，但打击投机交易会降低市场流动性、间接影响到对冲产品的交易成本。自这些规则实施以来，高频交易完全没有机会、规模较大的投机交易也被限制，期指的成交量和持仓量呈现持续下降的态势。以规模最大的沪深300股指期货为例，所有合约6、7、8月的日均总成交量分别为200.48万手、195.85万手、187.49万手，9月2日骤降至61.64万手，而日均总持仓量分别为17.36万手、10.81万手、9.9万手，9月2日进一步降至6.62万手。可以预期9月7日开始执行了最新的政策后，期指市场的投机力量会被进一步抑制，交投活跃度会进一步降低。受流动性的制约，对冲产品在开平仓和期货展期交易时需要承担更大的冲击成本，也会使得产品的收益水平有小幅降低。最后，也是对对冲产品而言目前最重要的一点，本轮市场调整以来股指期货合约持续了两个月的深度贴水，不利于对冲产品的开仓和展期操作。市场上绝大多数的对冲产品已经保持了近两个月的低仓位运作，不能加仓的原因不在中金所的政策限制，而在于持续负基差的市场环境。在中金所持续的措施引导下，投机交易会受到极大的限制，预计将减缓目前股指期货多空失衡的矛盾，如果再伴随着市场情绪的回暖，股指期货基差有望逐渐回升。我们需要紧密关注股指期货基差水平的变化。附：中金所近几次公告内容2015年7月8日公告，自2015年7月8日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到20%（套期保值持仓除外）；自2015年7月9日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%（套期保值持仓除外）。2015年7月31日公告，自2015年8月3日起，调整股指期货手续费标准，手续费包括交易手续费和申报费两部分，交易手续费标准调整为成交金额的万分之零点二三，申报费根据客户沪深300、上证50和中证500股指期货各合约的申报数量收取，每笔申报费为一元。同时，对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”。2015年8月25日公告，自2015年8月26日起，沪深300、上证50、中证500股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之一点一五。同时对交易保证金进行调整，自2015年8月26日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约的非套期保值持仓的交易保证金，由目前合约价值的10%提高到12%，中证500股指期货各合约的非套期保值持仓的买入持仓交易保证金，由目前合约价值的10%提高到12%；自2015年8月27日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约的非套期保值持仓的交易保证金进一步提高到合约价值的15%，中证500股指期货各合约的非套期保值持仓的买入持仓交易保证金进一步提高到15%；自2015年8月28日结算时起，沪深300和上证50股指期货各合约的非套期保值持仓的