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　　　　 上市公司并购绩效及其影响因素研究 李善民　曾昭灶　王彩萍　朱滔　陈玉罡3 　　内容提要　本文以 1999～ 2001 年发生兼并收购的 84 家中国A 股上市公司为样本, 以经营现 金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效, 采用多元回归方法分析和检验影响并 购绩效的有关因素。本文的分析结果表明, 上市公司并购当年绩效有较大提高, 随后绩效下降甚至 抵消了之前的绩效提高, 并购没有实质性提高并购公司的经营绩效; 交易溢价、行业相关性、相对规 模、收购比例、第一大股东持股比例等是影响并购绩效的主要因素, 这些因素可以解释并购后主并 公司经营绩效的变化。 关键词　上市公司　并购　绩效　影响因素 　　世界各国每年都发生大量的并购事件, 并购 信息与并购企业的绩效联系起来, 就可以解释并 涉及的企业数量和金额呈不断上升趋势。这说明 购绩效的来源, 企业的决策者也可以据此来制定 并购已成为企业间资源重新配置和企业外部治理 并购策略。 的重要手段。由于制度背景等原因, 中国上市公司 并购重组的数量与金额相对于证券市场的规模而 一　相关研究回顾 言非常大。1993～ 2002 年中国A 股上市公司的并 购重组样本达 1216 个(张新, 2003) , 其中 1998～ 美英学者对兼并收购进行了大量理论和经验 2002 年的兼并收购事件达 1022 起, 2002 年 313 分析, 他们的研究集中在并购企业绩效和股东财 家上市公司进行了 579 起兼并收购。并购重组作 富的变化, 并购绩效与相关因素的关系, 并购策略 为资源配置和外部治理手段的作用自然会直接地 与股东财富最大化等方面。关于股东财富变化的 体现在并购主体企业的绩效上, 并间接反映在股 研究, 美英学者关注并购事件公告日或完成日前 东财富上。中国的证券市场发生了如此之多的并 后一段时期内, 并购企业和目标企业股票的超常 收益。M ande lk e r ( 1974 )、J en sen 与 R uback 购事件, 作为并购主体的上市公司的绩效是否得 ( 1983)、B rad ley 等(1988) 指出, 企业并购能够为 到提高, 或者说是否为股东创造了价值, 如何衡量 目标企业股东创造财富。但也有研究表明并购并 并检验上市公司并购绩效成为证券市场理论和实 没有为股东创造财富, 甚至带来损失(F rank s e t 践界密切关注的问题。如果并购的绩效得到衡量, 人们自然会问这些绩效的改善是来源于什么因 素, 或者具有什么特征的并购才能提高企业的绩 　　 李善民: 中山大学管理学院　510275 　广州市新港西路 效。实际上, 一项并购交易涉及许多方面, 如收购 135 号中山大学管理学院　电子信箱: m n slsm @ zsu. edu. cn; 曾 公司和目标公司的财务、产业、治理结构等特征, 昭灶: 中山大学管理学院　电话: 013802524692 　电子信箱: m np 00zzz@ studen t. zsu. edu. cn。 交易的支付方式等并购过程的特征。将这些公开 本研究得到国家自然科学基金资助(项目编号。 3 世界经济3 2004年第9期 ·60· ? 1995-2005 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.  李善民　曾昭灶　王彩萍　朱滔　陈玉罡　　 a l. , 1988; F rank s e t a l. , 1991 )。A g raw a l 与 购当年公司业绩变化不大, 第二年业绩有所提升, J affe (2000) 认为兼并后的超常收益为负, 而收购 然后业绩呈逐年下降趋势; 横向并购短期绩效一 后的超常收益为正的情况居多。 般, 但长期绩效稳定上升; 混合并购短期绩效较 国外学者研究并购的绩效, 除了用并购公司 好, 纵向并购的绩效不理想; 并购当年的绩效与第 股票的超常收益来衡量股东的财富变化外, 也用 一大股东持股比例正相关。张绍基和杨胜渊 财务指标来衡量兼并收购后企业的绩效。K e lly (2001) 考察了中国台湾主并公司的经营现金流量 (1967) 比较 21 对兼并公司与行业和规模相似的 资产报酬率, 发现购并后绩效略有下降。主并公司 对照公司, 发现在并购前后 11 年内, 它们的赢利 规模、支付方式、产业相关