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证券研究报告 | 宏观研究 点评报告 雷声大雨点小 2011 年 10 月27 日 欧元区债务危机发展动向追踪 主要预测 事件： 美国 所谓期望越大，失望越大。本周三的欧盟峰会早前被市场寄予厚望，在德国总理默克 % 10 11E 尔再三警告下，期望值略微降低，但周一的第一轮峰会结束时，大家还是期望周三能 GDP 2.9 2.6 CPI 1.6 2.5 有有效的方案出台，事与愿违，欧洲处理危机总是难逃雷声大雨点小的模式。本文总 失业率 9.6 8.5 结了欧盟峰会出台的应对方案，对比我们上周在《欧元区债务危机发展动向点评-欧盟 外贸顺差/GDP -3.2 -3.4 峰会有何奇招？》的报告中所提到的展望，对本次峰会的措施进行点评以及对未来债 财政赤字/GDP -8.1 -9.2 央行基准利率 0.25 0.25 务危机的发展作进一步展望。 美元指数 79.0 80.0 欧洲 % 10 11E GDP 1.8 1.5 核心观点： CPI 1.58 2.4 失业率 10 10 外贸顺差/GDP -2.51 0.06 1、我们认为欧盟峰会上欧洲领导人还是朝着正确的方向迈出了一步。首先，对银行 财政赤字/GDP -6.0 -5.5 系统资本重组，各方达成了协议。其次，希腊债务减计 50%。虽然对于 EFSF 央行基准利率 1 1.50 扩容还在讨论中，但应对危机的方式是在朝正确方向迈进。 欧元/美元 1.34 1.40 2、希腊债务减计：公共部门与私人部门达成协议，希腊债务减计 50%，对市场有极 资料来源：彭博，招商证券研发 大的提振作用。但私人部门承担损失加上提一级资本充足率，将导致小型银行倒 中心 闭，加速信贷紧缩，最终希腊将还需要进一步减计。银行系统资本重组：与巴佐 罗提出的路线图一致，但银行加速去杠杆将加大信贷紧缩，对经济增长造成严重 负面影响。EFSF 扩容：扩容的作用取决于私人部门的参与，但 EFSF 的 AAA 评级将随着出资国评级被下调而受到威胁，从而使其担保作用效用降低。我们认 为，EFSF 通过杠杆化扩容这件事情本身就是个悖论。欧洲各国本应该处在一个 去杠杆的周期来降低各国的债务风险，但现在欧元区的解决方案却是希望通过加 赵文利 杠杆来稳定市场信心。加杠杆无疑将放大风险，使得成员国的总负债规模不断扩 852 大。这使得 EFSF 的职责和作用将备受质疑，再加上其 AAA 评级难保，从而使 wenlizhao@ EFSF 本身的融资成本也在不断上升。 S1090511040016 谢亚轩 86-755 3、综合来看，欧盟峰会并未如欧洲领导人强调的对债务危机达成了一个“解决方 xieyx@ S1090511030010 案”。由于解决债务危机的先决条件是经济增长，而峰会并未触及解决债务危机 的核心问题，而只是对短期债务恶化的问题进行了一定程度预防，因此，我们认 研究助理： 为这个方案充其量只能称为改良版的救助方案。而正因为这不是一个解决方案， 欧洲债务危机也就远没有结束。我们始终认为，债务危机发展到这个阶段，终极 孙彬彬 86-21 问题是谁来扮演“最后贷款人”的角色。而对于越来越大的资金缺口，EFSF 就 sunbb@ 算能再次扩容也只能暂时缓解问题，随着