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LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 在国际资本市场，美国30 年期联邦政府公债(T-Bonds)一直深受投资人欢迎，因为其风险小，收益又因为到期日拉长而增加。美国30 年期联邦政府公债也因此更多的被长期投资者所持有，许多公债在发行后就被放进保险箱。30 年期政府公债也成为债券市场的关注焦点，它的期货和现货收益率都广受关注。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 美国财政部每半年发行一次30 年期公债，一个有趣的现象出现了。当新的30 期政府公债发行后，半年前发行，也就是还有29 又1/2 年到期的公债，流动性会变得很小。因为前一期债券的持有者持有期偏长，并非常常拿出来交易赚取价差。所以，市场的流动性都集中在新发行的30 年期政府公债。一般而言，市场习惯性的称呼刚发行的30 年期政府公债为“当期债券”，前一期30 年债券-29?年期债券称为“非当期债券”。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 由于非当期债券流动性很小，市场就有这样的现象，非当期债券的价格相对便宜，也就是到期收益率较高。原因为何？理由很简单，因为没有流动性，当非当期债券持有人想要卖出时，买方会觉得无法转卖，变现不容易，因而降低了买进意愿。如果和当期债券的收益率相等，买方一定会放弃非当期债券，因为以后再转手的流动性太差。所以，非当期债券的持有者转卖变现时，会自动将其降价，提高到期收益率，作为买方因为损失流动性的补偿。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 1994 年，LTCM 成立时，他们就发现发行已经半年的30 年期非当期政府公债收益率为7.36%，新发行的30 年期当期政府公债交易收益率为7.24%。在LTCM 的交易员看来，这样的收益率溢价不合理，因为二者在美国财政部眼中都是一样的，不可能因为非当期债券提早发行一年，就给与12 个基点的收益率溢价。对投资者而言，二者的债信也是完全相同的。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 LTCM 认定这是市场的“不合理”现象，于是出手进行套利。他们的做法是： 买进10 亿美元“非当期债券” 把“非当期债券”借给金融机构取得现金，进行回购融资 以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 上述的交易中，连当初买非当期债券的10 亿美元，多数也是借来的。如此一来，LTCM 等于用了很少的钱就做了20 亿美元的生意，成功地把12 个基点的价差放大为可观的获利。需要留意的一点是，这个交易不需要等到30 年到期，只要半年，现在的当期债券也就成为非当期债券，价差自然收敛。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 1．当期债券与非当期债券 这个交易是LTCM 早期成功的交易之一，他们认为自己成功抓住了市场的不合理。然而，金融市场的获利都是伴随风险，其实LTCM 是承担了流动性风险，才能换取获利。试想，如果LTCM 需要资金，那他们还是必须以折价卖出手中的非当期债券。在承平时期，这样的交易行的通，但是市场一紧缩就另当别论了。1994 年的成功给了LTCM 信心，却也种下4 年后失败的果。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 LTCM 在1994 年成立时，除了非当期政府公债的交易外，还发现了另外一个交易机会，出现在房屋抵押证券上。在美国，银行家将购屋人偿还的抵押贷款证券化，分为两种： 仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） 仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs） 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 这两种证券都是购屋人的房屋抵押贷款，区别在于还贷的现金流。当购屋人定期偿还房屋贷款时，虽然自己不知道，但是银行很清楚多少的比例是还本金，多少是还利息。当银行家将抵押贷款证券化时，就是将还利息的现金流归入仅付利息证券IOs，将还利息的现金流归入仅付本金证券POs。这就是两种证券的不同。 五、LTCM 进行的交易-债券利差交易 2．房屋抵押证券 由于二者的现金流不一样，仅付利息证券和仅付本金证券的价格走势不相同，一般而言与利率由很大关系。如果利率下降，比较多的房屋抵押贷款人会选择转贷，也就是由另外一家银行帮忙出面结清贷款，房屋所有人再重新向新银行贷款，这样贷款人就可以用比原先低的利率还贷，成功达成降低还贷成本的目的。所以，如果利率下降，转贷的人增加，那么还贷款的钱主要就是还本金而不是还利息。如此，仅付利息证券的现金流下降，仅付本金证券的现金流上升，反应在价格上就是仅付利息证券下跌，仅付本金证券上涨。反之，如果利率上涨，