不可能三角理论的实用.PDFVIP

第 11號 2016 年1月 22日 不可能三角理論的實用 不可能三角(Impossible Trinity)理論最早源於兩大經濟學者 戴道華 Robert Mundell和 Marcus Flemming 於上世紀六十年代的研究，後 高級經濟研究員 至八十年代在全球放寬資本管制的浪潮下成爲開放型經濟理論的 Tel michaeldai@ 重要基石。該理論指的是一個經濟體在固定匯率、資金自由流動 以及獨立貨幣政策當中只能三選其二，而不可能三者皆選。亞洲 金融風暴是這一不可能三角的好教材，香港港元聯繫匯率則是其 典型應用，至於近期人民幣承受較大貶值壓力，也可以從該理論 上得到解釋。 亞洲金融風暴的經驗教訓直觀上是僵化的匯率制度加上過度 的外債在投機衝擊之下無以為繼。在危機之前，後來受到重創的 亞洲貨幣如泰銖、印尼盾、菲律賓 Peso 、馬來西亞Ringgit 等兌美 元匯率幾乎是直綫一線，相當於固定匯率。當時這些亞洲貨幣的 利率都持續高於美元，即它們都實行獨立的貨幣政策。由於固定 匯率降低了投資風險，本幣高利率又增加了投資回報，遂吸引了 越來越多的外來投資，其外債比例快速攀升。資本管制的放寬有 利於這樣的投資/外債。這時，不可能的三角似乎成爲可能的三角。 但當這些經濟體的入大於出，對外貿易由盈轉虧後，外資的 撤離便成爲了危機的導火索，後來的投機衝擊是針對其不可維持 的固定匯率，可以說是不可能三角重新確立。受到衝擊的亞洲國 家絕大多數在幾乎耗盡外匯儲備後防手任其貨幣貶值。它們選擇 資金自由流動和獨立貨幣政策，但就放棄固定匯率。馬來西亞則 聲明 ﹕ 本文觀點僅代表作者個人判斷，不 是例外，它選擇在 1998 年9月起重回固定匯率，但就在之後 7 年 反映所在機構意見，不構成任何投 時間裏面重新實行資本管制，其選擇是固定匯率和獨立貨幣政 資建議。 策，但就放棄資金自由流動。 1 香港自 1983 年起實行的是港元與美元挂鈎的聯繫匯率制度， 在不可能三角裏選擇的是固定匯率和資金自由流動，但就放棄獨 立貨幣政策，是該理論的完美範例。在亞洲貨幣普遍大幅貶值後， 港元幣值虛高，經濟代價沉重，儘管符合不可能三角理論，但投 機力量以爲香港會承受不住痛苦而最終被迫放棄聯繫匯率，進而 對區内碩果僅存的這一固定匯率進行衝擊。但在港元的貨幣發行 局制度下，香港貨幣基礎的流量和存量都有外匯儲備的十足支 持，儘管當時香港外匯儲備曾一度減少至不到 900億美元，但就 不存在無法兌付，或守不住當時7.80港元兌 1 美元的可能。只要 香港本身不主動放棄，即使出現最極端的情況如香港耗盡外匯儲 備，但投機者也將無港元可沽，聯繫匯率還是不可能被衝垮。 近日，港元兌美元匯率錄得多年來最快的貶值，迅速貼近 7.85 港元兌 1 美元的弱方兌換保證，聯繫匯率又承受壓力，但香港在 不可能三角裏的明確選擇：固定匯率+資金自由流動 +放棄獨立貨 幣政策並沒有