基于实物期权理论的收益还原法改进研究.PDFVIP

基于实物期权理论的收益还原法改进研究 龚振兴 （南京金汇通房地产评估事务所有限公司，南京，210029） 摘要：传统的收益还原法在估价过程中没有考虑不动产持有者面临的不确定性问题，没有考虑到持 有者的主动性和管理柔性，而且在估价时这些问题都被假定成确定的，这样的假定与不动产面临众 多不确定性的实际情况不符。因此本文在前人对传统的收益还原法研究的基础上，结合金融学知识， 引入实物期权理论，构建收益还原法新模型，客观地处理不动产投资中的不确定性，以及项目管理 的灵活性问题，最后结合实例进行了应用分析。结果表明，该模型是有效性和合理的。 关键词：实物期权；收益还原法；不动产估价 1 引言 收益还原法的理论依据是预期原理，即未来收益权利的现在价值。从方法本身而言， [1] 隐含着两个假设 ：第一，不动产拥有者不能对不动产项目进行推迟投资，所有的投资 必然在期初或某一时刻t 发生；第二，不动产项目一旦运营，必然持续运营，不存在取 消和改变的情况。然而在现实中，不动产的这两个假设都充满不确定性，导致收益还原 法估算的不动产价值不全面，针对这个问题，国内外学者进行了相应的研究。 [2] 目前，国内外相关研究已有较多成果。在1977 年Myers 教授 首次将期权定价理 论引入项目投资领域，用于对投资机会的评估，并提出:项目扩展的净现值=传统净现值 [3] +管理柔性的期权价值。张金明 就提出应用实物期权方法进行发估价(决策)的具体过 程，一般经过“构建应用框架、完成期权定价、对结果再检查、再设计”等四个基本步 [1] 骤，但是文章对于具体的估价模型或公式没有深入讨论。钱斌、刘尔烈 提出将实物期 权应用到房地产估价中，提出了估价的公式，并以写字楼为案例对其进行估价；杨若晶， [4] 张丽 在对房地产投资估价中的期权特性进行分析的基础上，用实物期权理论对房地产 [5] 投资中的等待期权进行估价，并通过案例分析说明其在实际中的应用；张炳信 、宗江 [6]等结合估价理论研究和实例分析，对期权类型分析，提出基于实物期权的不动产估价 方法，但是钱斌、杨若晶、张炳信和宗江等都未对收益还原法进行深入剖析。 因此，本文在引入实物期权理论的基础上，构建收益还原法新模型模型，结合张金 明提出的四步骤进行估价步骤的调整，并通过实例，证明该模型的有效性。 2 基于实物期权理论的收益还原法改进 2.1 实物期权的引入 期权就是机会，就是在未来采取某种行动的权利而不是义务。换言之，期权最后是 [7] 否被执行，完全取决于持有人，如果最后不执行，其最大损失仅以付出的权利金为限 。 而在实物资产中的机会权利被称为“实物期权”，与金融期权相比，实物期权可被定义 为：以一个具体替代的价格来获得或交换一份实物资产的任意决定或权利，但不是义务。 如购买一宗不动产，实际上不仅购买了不动产本身，而且购买了一份期权，就是对不动 产的一种采取行动的权利。在不确定环境中，这个期权是有价值的,也就是实物期权的 [1] 价格 。 基于上面的论述，由于一宗不动产的持有人不但拥有该不动产本身，而且拥有在将 来一定时期对该不动产的交换，再开发的权利，即其不动产价值中包含着延迟期权、分 期投资期权和转换期权。传统的收益还原法在估算不动产价值时忽略了这部分价值，也 即估测的不动产价值是不完整的。因此结合文献[2]中的观点“实物资产投资虽然不存 在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资产仍然拥有类似金融期权的特性”，本文 - 1 - 引入实物期权概念，运用金融期权定价技术对收益还原法进行改进。 2.2 基于实物期权理论的收益还原法改进 2.2.1