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南开大学金融学本科核心课程投资学南开大学金融学系李学峰2008年第1学期 第五篇 投资分析与绩效评估 第十一章 证券投资的基本分析 证券投资的基本分析所要揭示的是经济运行基本 面的变化对证券投资价值的影响，它一般从宏观基 本面、中观基本面和微观基本面三个角度进行研究 和揭示。 第一节 股票投资的宏观分析：经济周期研究 宏观基本分析的主要目的是揭示宏观经济运行 或经济政策的变化对股票投资价值的影响。 现实中大多数的经济政策主要针对的是宏观经 济运行的状态和背景，而宏观经济运行的状态集中 反映于经济的周期性变化上。 从理论上，经济周期可划分为萧条、复苏、繁 荣、衰退四个阶段。但概括而言，其关键即是繁荣 和萧条两大阶段。 从现实的宏观经济运行来看，经济周期的繁荣 阶段一般表现为GDP增长率的逐步（或加速）上升， 并最终可能导致通货膨胀；其萧条阶段则表现为GDP 增长率的下降，并容易引发通货紧缩。 一、经济周期的内在机制 总体而言，有效需求和收入分配的变化是经济周 期性变动的内在机制。这里，我们即从影响有效需 求的主要因素入手，研究经济周期的内在机制。 （一）影响有效需求的主要因素 从有效需求角度来看，根据封闭经济且不考虑 政府作用的简单的NI-AE模型： C+S=C+I （11.1） 方程（11.1）左侧的C+S为总收入NI，即实际经 济统计中的GDP；右侧C+I构成总支出（AE）。如果 我们以增长率指标对方程（13.1）中的各项进行替 代，则有： △GDP=△C+△I （11.2） 由方程（11.2）可见，GDP的增长（经济增长） 取决于消费支出和投资支出的增加；而式中的△C+△I实际上即是凯恩斯的有效需求的重要组成 部分。 方程（11.1）中的收入一方（即C+S）可由国民 经济统计中的企业成本―收益计算指标来表示，则 式（11.1）变为： GDP＝W+D+Π （11.3） 式（11.3）中，W为工资成本，D为折旧成本， Π为企业利润，这三项之和即构成总收入（即C+S）。 由于总支出由消费支出和投资支出构成，因 此，综合（11.1）和（11.3）两式，我们得到： C+I=W+D+Π （11.4） 上式中，折旧成本D取决于折旧率δ和存量资本 价值κ，从而式（11.4）可以改写为： C+I=W+δκ+Π （11.5） 如果我们假设研究期内的折旧率δ不变，则可 得到： C+I=W+κ+Π （11.6） 由公式（11.6）可见，影响有效需求C+I的因素 主要有：工资收入W、资本存量价值κ和利润Π。这 里工资收入与资本存量的比，以及工资收入与利润 的比，即是所谓收入分配结构。 （二）经济周期的内在机制 假设经济最初处于上升阶段，从而企业的利润处 于上升趋势，则企业家会加大投资。投资的增加一 方面会使利润（Π）进一步增加，另一方面则会使 资本存量逐步上升。 利润与资本存量的上升，则导致收入分配结构 的变化，即使得W/κ和W/Π逐渐降低。根据边际消 费倾向递减的规律, W/κ和W/Π的下降，就会使得 消费支出（C）逐步降低。 由于消费的下降所导致的产品的“过剩”，将 使得企业的投资支出无法再实现利润，而仅仅是使 资本存量上升，并进一步导致W/κ的下降，从而经 济将步入下降阶段。 而在经济下降阶段，企业的投资无利可图（利 润无法实现），从而引发企业的投资支出也将下 降。 由于消费和投资的先后下降，最终导致△GDP下 降，即经济出现衰退。 二、经济周期对股票价值的影响机制 根据根据第十二章的股利贴现模型，股票价值 的决定公式可表述为： V= （11.7） 决定股票价值的因素即公式（11.7）所揭示的 预期的上市公司分红和预期的资本利得，以及贴现 率三大因素。 如果我们暂且不考虑预期（即贴现）因素，则 股票价值的决定公式可表示为： Vt=dtKt-1+（PtKt-Pt-1Kt-1） （11.8） （一）经济周期变化对股票红利的影响 从理论上看，投资者的分红所得取决于上市公 司的利润及其分红政策，即： dtKt-1＝atЛ(QtPt’,LtWt,Itrt) （11.9） 式中at为公司