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第十二章 决定股利政策的因素 一、股利政策的有关理论 （一）争论中的股利政策理论 （二）完善中的股利政策理论 （一）争论中的股利政策理论 争论的焦点是：高股利政策会降低 股票价值还是提高股票价值？抑或 对股票价值根本没有影响？ 1.股利政策无关论（MM理论） (Dividend Irrelavancy Theory----DI) （1） 股利政策无关论的假设 ①无税假设：公司和个人的所得税均为零； ②无费用假设：股票发行和交易费用为零； ③无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度； ④无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； ⑤信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。 （2） 在完全资本市场中支付股利的方式 ①使用留存收益发放股利 ②发行新股或债券发放股利 ③不发放股利，通过转让的方式“自制股利” （3） 股利政策无关论的机理 ①企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润; ②企业股价与其经营或商业风险有关； ③如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。 （4） 股利政策无关论的结论与政策含义 结论 ①企业股票价格与其股利政策无关 ②企业权益资本成本与股利政策无关 政策 含义 企业无需制定股利政策 ！ （5）股利政策无关论的问题——假设缺乏现实性 ①企业和投资者需要支付所得税； ②企业增发新股需要支付发行费用，投资者 需要支付交易费用； ③股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策； ④企业管理层与投资者之间存在信息不对称。 2.“在手之鸟”理论—股利政策相关论 (GL理论) (Bird-in-Hand Theory) 该理论由戈登（Gordon）和林特纳（Lintner）提出。 (1) 在手之鸟理论的机理 根据 KS = 股利收益率+资本利得收益率 =（D1/P0）+g 由于未来资本利得的折现率高于现金股利 的折现率，投资者因而更偏好现金股利。 由于股票价格一般波动较大，而投资者一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金股利要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利好像在手之鸟，是投资这有把握按时、按量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股利，所以随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升，使股票价格下降。 (2) 在手之鸟理论的结论与政策含义 结论 ①企业股票价格与股利支付比例成正比； ②权益资本成本与股利支付比例成反比。 政策 含义 企业必须制定高股利政策 才能使企业价值最大化 ！ (3) 在手之鸟理论的问题—Bird-in-hand Fallacy 从长期来看，企业支付给股东的现金流 量是由企业所经营资产产生的现金流量 的风险所决定的，并不取决于股利支付 比例的高低。 3.税差理论—股利政策相关论(LR理论) (Tax Differential Theory----TDT) ①.资本利得的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）； ②. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利得所得税。 该理论由莱森伯格（Litzenberger）和拉姆斯韦 （Ramaswamy）在1979年提出。 (1) 税差理论的假设 (2) 税差理论的机理 设两种股票价格都是10美元，总收益都是15%， 其中：A=收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，D/P=5%， g=10% 股票 指标 D1/P0 g D1/P0+g A EBT 10% 5% 15% 税 -4% -1.4% -5.4% EAT 6% 3.6% 9.6% B EBT 5% 10% 15% 税 -2% -2.8% -4.8% EAT 3% 7.2% 10.2% T资本利得=28% T股利所得=40% 根据税差理论 EATBEATA 若资本利得税 可以延迟，则 EATB EATA (3) 税差理论的结论和政策含义 结论 ①企业股票价格与股利支付比例成反比； ②权益资本成本与股利支付比例成正比。 政策 含义 企业必须制定低股利政策 才能使企业价值最大化 ！ (二)完善中的股利政策理论