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AVB：出租公寓公司凭什么扩张（二） 　　2001-2003年，当资本化率融资成本自主开发的首年回报率时，AVB采用了边建边卖的策略。 　　进入21世纪后，随着网络泡沫的破灭以及“9?11”事件的影响，美国经济出现短暂下滑。受其影响，出租公寓市场也结束了此前的高增长态势，进入了调整阶段。 　　2001年AVB的可比物业出租率从上年的97.7%下降到95.4%，2002年进一步降低到93.5%，2003年也只轻微回升到93.8%，直到2004年才重新回到95%以上。 　　相应的，可比物业的租金在2002年和2003年都出现了4%以上的负增长，结果，从2000年到2003年，可比物业净经营收益（NOI）的年均增长率为-3.77%，净营运资金（FFO）的年均增长率则为-3.10%，而持续经营物业的净租金回报率则从2000年的9.9%下降到2003年的7.3%，平均8.3%。 　　为了刺激经济复苏，美联储启动了连续降息，相应的，AVB浮动利率债务的融资成本从2000年的5.6%下降到2003年的3.5%，但由于公司90%以上的债务都是固定利率债务或被互换协议锁定利率的债务，所以，整体平均的债务融资成本只是从2000年的7%微降到2003年的6.5%，平均6.6%。 　　另一方面，由于出租率和租金水平的降低，这一时期，AVB的股价呈下降趋势，从2001年初的49.5美元/股下降到2004年初的47.3美元/股，相应的，公司以期初股价计算的股息率始终保持在5%以上，2003年更上升到7.1%，平均为6.1%。 　　结果，2001-2003年的三年间，公司平均的综合融资成本非但没有下降，还略上升到6.3%，2003年更达到6.8%，已接近当时持续经营物业的净租金回报率（7.3%）。 　　与此同时，在降息作用下资产价格快速飙升，AVB单套公寓的收购成本从2000年12.3万美元/套上升到2002年20万美元/套，平均的收购成本也从上一时期的9万美元/套上升到16万美元/套，上升了近80%，相应的，市场的资本化率（收购当年的净租金回报率）显著降低，到2003年时已降至6%左右，接近甚至低于了融资成本，从而使收购行为的盈利空间消失。 　　与之相对，由于这一时期资产价格普遍较高，所以在物业出售市场上，AVB抛售的非核心物业以售价计算的持有期回报率（IRR）可以达到15%-22%，显著高于其继续持有这些物业的净租金回报率贡献。 　　也因此，2001-2003年，AVB成为物业交易市场上的净卖方：三年间，公司仅斥资2.7亿美元收购了5个社区；出售了总值7.5亿美元的19个社区，并趁机退出了两个业绩表现欠佳的州，从而使其进入的市场精简到10个州和哥伦比亚特区，并使纽约、华盛顿、波士顿、旧金山、圣荷塞、洛杉矶、西雅图这7大城市的物业占比从2000年的57%提升到65%，使市区中高层公寓的占比从10%提高到25%。 　　与此同时，公司自主开发项目的成本也在上升，只是由于这一时期经济前景的不确定性较高，所以，土地资产的价格升幅略小。 　　2001-2003年，AVB共斥资约1亿美元收购了15幅土地，规划建成3300套出租公寓，其中，自主开发项目中单套公寓的土地成本控制在3万美元左右，而每套公寓的总开发成本则从2000年的14万美元/套上升到2003年的19万美元/套，平均约18万美元/套，较前一时期上升了30%。 　　相应的，自主开发项目的首年净租金回报率下降到8%左右，与融资成本的差值缩小到200个基点以内，2003年时更低至90个基点，考虑到自主开发项目所需的建设期和培育期，这一时期自主开发项目的盈利空间也不是很大。为此，公司减慢了开发投资的速度，期内在建项目的计划投资总额一直维持在六七亿美元水平，约相当于公司投入资本总额（带息负债+权益资本）的15%。 　　结果，在2001-2003年的三年间，AVB共斥资11.1亿美元自主开发了21处社区，截至2003年底有11处社区在建，计划投资总额6.7亿美元，而待建的社区总数则从2000年底的33处增加到40处，拟投资总额从16亿美元增加到21亿美元。 　　综上，2001-2003年，由于物业收购和自主开发的回报率都出现了大幅降低，其中，收购项目的资本化率甚至已低于融资成本，而自主开发项目的首年回报率与融资成本的差值也缩小到200个基点以内，最低时只有90个基点，所以，公司也减慢了自主开发的步伐并开始加速抛售非核心资产。 　　结果，从2000年底到2003年底，AVB持有或参股的出租公寓社区总数只是从126个微增到131个，出租公寓单元总数从37147套微增到38504套，年均增长1.2%；但由于新建物业的成本要显著高于抛售物业，所以物业资产的原值由2000年底的38.89亿美元上