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终极控制人特征、公司治理环境差异与财务风险文献综述 　　摘要：现有的研究主要集中于财务困境预警模型的构建，而忽视了财务困境的影响因素。文章回顾了国内外学者对终极控制人、公司治理环境与财务困境关系的研究，得出对公司财务风险的影响因素 关键词：终极控制人；公司治理环境；财务困境 引言 随着经济全球化的不断发展，各国间的经济联系更加紧密。中国资本市场还不够完善，不同于西方发达国家完善的资本市场，股票价格不能够完全反应公司的价值。因此，从这一角度来讲，研究上市公司的财务困境是十分必要的。中国上市公司正处于市场经济转型时期，大部分企业由国家控制。政府对企业的干预程度，企业所处地区的立法水平以及市场化进程，都会影响上市公司的财务困境。但是，目前国内对于财务困境的研究主要集中于财务预警模型的构建，其主要考察内部治理结构对财务困境的影响，而未将外部治理环境考察进去。因此，文章将研究外部治理环境对公司财务困境的影响 自La Porta等人（1999）首次提出终极控制人以来，许多学者开始考察终极控制人与公司绩效、企业价值之间的关系，但是有关终极控制人对财务困境的研究却很少。公司治理结构包括内部治理和外部治理。因此，文章从内外部综合来考察公司治理结构对财务困境的影响 一、相关概念界定 1.1终极控制人 终极控制人（ultimate controller）也称终极所有者、最终控制人、实际控制人，这一概念最早由La Porta等（1999）提出，其定义为：在公司中拥有少量的现金流量权（所有权），却享有公司较多的投票权（控制权），能够有效控制公司。刘芍佳、孙霈、刘乃全（2003）提出“终极产权论”。夏立军、方秩强（2005）使用“终极产权论”，依据终极控制人性质的不同，首次将我国上市公司分为五大类型：中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制和非政府控制。1 1.2公司治理环境 公司治理包括外部治理和内部治理，而现有的研究却集中于公司内部治理结构的研究，而忽视了公司外部治理，即公司治理环境对企业生存发展的影响。中国上市公司所处的公司治理环境有很大差异，比如受到政策、制度的影响。公司治理环境包括产权性质、法制水平、政府治理和市场化进程 1.3财务困境 财务困境（financial distress），也被称为财务风险（financial risk）、财务危机（financial crisis）。Gordon（1971）首次提出财务困境理论，并对“财务困境”进行定义。现有的研究主要是基于财务指标构建财务困境预警模型 二、文献综述 2.1国外文献综述 国外文献主要集中于研究上市公司财务困境预警模型的构建，而对影响上市公司陷入财务困境的影响因素研究的相对较少。美国学者Altman（1968）首次将多元判别分析法运用到财务困境预警领域。通过22个财务指标，构建了Z-score模型。Ohlson（1980）首次运用多元逻辑回归分析法构建了Logistic回归分析模型 La Porta等（1999）首次提出终极控制人，并使用这一方法来研究控股股东与小股东之间的利益冲突。Claessens等（2002）将终极控制人控制作为公司内部治理的基本特征进行研究，结果表明，它决定了公司剩余索取权与公司剩余控制权的分配比例，并且对公司治理起着重要作用。La porta等（1997），De Fond和Hung（2004）发现，一个国家的制度环境对企业的生存发展起着重要作用。North（1990）发现，对于那些处于市场经济不健全的发展中国家的企业来讲，其行为受制度环境的影响更为严重 2.1.1终极控制人与财务困境 La Porta等（1999）选取27个经济发达国家的大型公司作为研究样本，对这些公司的所有权结构进行研究。实证结果表明，大部分公司由家族或者国家控制；终极所有者基本上使用金字塔结构使其控制权超过现金流量权，造成两权分离 Shleifer和Vishny（1998）提出了政府“掏空之手”和“支持之手”两大理论。这表明，国有终极控制人为了实现其政治目标，会通过政府干预，从而使得企业背离利润最大化原则，损害企业的价值；也会通过财政补贴、发放贷款等方式来帮助上市公司，从而提高企业的经营能力 Feng-Li Lin和Hai-Ling Lin（2013）以1997-2006年台湾的242家上市公司为研究样本，研究是否存在一个最优终极控制权比率使得公司价值最大。研究结果表明，上市公司的控制权最优水平介于32.34%-34.03%之间，现金流权的最优值为27.8%。当公司的控制权与现金流权在最优水平时，公司价值达到最大值 2.1.2公司治理环境差异与财务困境 公司终极控制人