“对赌”博弈：融资中的双刃剑.pdfVIP

COVERSTORYf封面故事 对‘‘赌博弈■■ 融资中的双刃剑l文关／伟陈文虎 企业要想在对赌 中占据优势 ，就要在 “风险控制”上 ，让风 险和利益成正比；在 “条款设计”上巧妙运用重复博弈的结构 ； 在 “协议细化”上不露瑕疵 ，明确各管理层的控制权 。 随着金融危机 由国外至 国内，由资本市场向实体 资者相对来说处于劣势。因此投资者一般通过对赌条款 经济的蔓延扩散 ，中国企业在经济 、金融全球化背景 试探融资方描述的真实性和可信度 挤出融资方的价值 下受到 了前所未有的挑 战和影响。对赌 ，这一 因蒙牛 评估泡沫 ，在未来根据实际情况对投资条件加以调整 。 的操作成功而为国内企业所逐步知晓的词汇 再次因 对赌协议实际上是投资者 自我保护的工具和融资者承诺 太子奶 碧桂 园、中信泰富等 国内企业的 对赌 惨 的保证。 败而迅速走红 ，受到国内创业企业家的广泛关注 。本 国际上 的对赌协议形式多样 涉及财务绩效、非 文拟从对赌 的内涵、本质及相关案例入手 剖析对赌 财务绩效、赎回补偿 企业行为、股票发行和管理层 的应用 影响与利弊 ，并讨论国内企业在对赌博弈过 去向等多个方面 ，而在现有 国内企业对赌案例中，一 程中应该注意的几个问题 。 般都采用财务绩效条款 ，以 业绩 为指标 ．以 股 权 ”为筹码 ，对家一般为外资金融机构 。对赌协议 的 对赌协议 ： 不确定和高风险性使得企业家们更愿意采用管理层能 投资者的 自我保护工具和融资者承诺 够影响的因素——业绩相关指标 而从筹资企业 的角 的保证 色 出发 能赌 的似乎也唯有股权 。国内企业鲜见 以管 对 赌 ，是 对 赌 协 议 ”的简称 。其 英 文是 理层影 响不 了的因素 如股价 、外币汇率等为赌注 VaruationAdiustmentMechanlsm VAM ，中文直 碧桂 园、中信泰富则是特例 。碧桂 园 中信泰富与外 译为 估值调整协议 ，其实质是一种期权 。通俗来 资投行签订的分别是基于股价 、5,1、汇衍生品的对赌协 讲 ，就是在创业投资实践中，投资方在与融资方 (拥有 议 ，实际上是购买了与公司股价 、外 币汇率挂钩 的结 控制权的企业管理层)达成协议时，对于未来 的不确定 构性理财产品 并且 留出了巨大 的风险敞 口，属于滥 情况进行约定 ：如果约定条件出现 ，投资方可 以行使一 用了对 中工具 ，与我们所说 的创投融资对赌实际上并 种对 自身有利的权利j反之则融资方就可以行使另一种 无太大关系 。 对 自身有利的权利。 2005年 1月，当时的永乐 电器与摩根斯坦利和鼎 对赌产生于未来的不确定性及信息不对称 因素的存 晖投资达成协议 ，后两者斥资5000万美元分别购得永 在。在信息 占有及企业前景判断上 占据优势的融资者总 乐3．63~7jTn591397万股股份 ，同时获得一个在未来 是倾 向于夸大企业前景及价值 以获得较高的融资额，投 某个约定时间．以每股约1．38港元价格行使约为1765 CAPITALMARKETSl资本市场i39 『 T 封 面 故事 C O V E R S O R Y