企业债务融资实证研究.docVIP

企业债务融资实证研究 摘　要：从关于债务融资的传统理论中，我们了解到企业的债务融资受多种因素的影响，其中包括企业的盈利能力，偿债能力和企业的成长机会等。本文通过研究模型的设定，选取2006年上市公司的有关数据，重复国内外学者实证研究过程，检验影响企业债务融资的各种因素的相关性和显著性，结果发现，若对单一指标进行相关性分析时，影响不太显著，但若把成长机会(托宾Q) 盈利性ROA流动比率非债务税盾市盈率(PE)Key words : Debt financing pirical research correlation test Significance test 一、文献综述 过去20多年来,资本结构影响因素实证研究文献很多,中外学者就企业规模、盈利能力、抵押性、成长机会、非债务避税等因素与企业资本结构的变动关系进行了大量的研究。本文按照负债融资影响因素简要归纳如下: 1.企业规模。Warner(1977)指出,规模大的企业具有更强的负债能力和更高的负债比率。因为大企业具有较雄厚的实力和稳定的获益能力，因而能够利用长期举债中的规模经济，甚至具有同债权人讨价还价的能力（Marsh，1982），而且大公司具有信息不对称水平较低、破产风险低和融资成本低等发行长期债务的优势，（Michaelas et al，1999；Titman和Wessels，1988）。因而可以负担更高的负债率而且倾向于发行长期债务，而小公司则倾向于发行短期债务（Fama和Jensen，1983；Rajan和Zingales，1995）。Baxter和Cragg共使用了1950年~1965年期间129家工业企业230次的证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业越倾向于通过发行债券来融资，而负债比率越高的企业则越不可能发行债券[1]。 2.盈利性ROA[2]。 3.可抵押性。Myers(1977)认为企业资产担保价值与资本结构正相关,如果企业的资产中适于担保的有形资产所占的比例越大,则企业的信用越强,可以较多地负债;相反,如果企业的商标、专利技术等不适于担保的无形资产所占比例较大,则企业负债比例会较小。Titman和Wessels(1988)实证发现,企业资产的抵押价值对负债有正面的影响;陈维云、张宗益(2002)发现企业资本结构与企业资产抵押价值没有显著的相关性;但王娟、杨凤林(2002)却发现企业的资产担保价值与负债率呈显著的负相关关系。 4.成长机会(托宾Q)[3]。 5. 非债务税盾。itman和Wessels、王娟和杨凤林、肖作平的结论认为非债务税盾与债务水平呈负相关关系。说明非债务税盾作为债务税收优势的替代形式降低了公司的实际税负,企业融资决策时理性地朝着最佳资本结构方向前进。随着2002年上市公司企业所得税“先征后返”的全面取消,上市公司将面临更高的所得税率,可以预期税收效应在资本结构决策中的作用将会随着这一政策的实施而愈显重要[4]。 总的来看，国外的学者在上世纪70年代左右就注意到了债务融资结构研究同公司治理和公司价值的关系。我国研究债务融资结构的学者不多，并且大多是在研究融资结构或债务融资效应的体系下来研究债务融资结构的，其广度和深度不足。另外，国内外的学者基本上都是在这样一个理论框架下进行研究：在信息不对称的环境下，通过委托代理理论、产业组织理论或信息经济学等理论，分析不同的债务融资结构对降低或增加代理成本等方面的影响，进而通过实证分析检验其对公司治理绩效和公司价值的影响。因此，可以说，目前的研究大多还停留在静态研究的阶段，尚未形成系统的理论体系。本文通过对上市公司面板数据的实证分析，来进一步说明各因素对债务结构的影响，具体分析如下： 二、研究设计 (一) 研究设计 1.模型建立和变量定义 1.1模型 根据本文的研究目的，我们建立如下的回归模型，检验各种相关因素对资本结构的影响： Y = β0 + β1X1 + β2X2 + …βnXn ＋ e （公式1） 其中，Y 为被解释变量，β0为常数项，βi 待估计参数，Xi 是各解释变量 1.2 变量定义 2.2.1债务期限结构变量的选取 本文采用总资产负债率和流动负债率作为衡量上市公司资本结构的指标，因为我们认为市场价值更能反映企业当前的价值而非历史价值。 2.2.2解释变量的选取 通过上述对理论文献的回顾，得知上市公司的资本结构受到公司规模，盈利能力和成长机会等因素的影响。因此，本文借鉴国内外研究成果，在实证研究中把这些重要的影响因素作为解释变量纳入分析范畴。每个变量指标的选取和定义说明如下。 表1 我国上市公司资本结构及其决定因素定义 变量类型 变量 变量名称 变量定义 因变量 Lev 资产负债率 负债合计／资产合计 解释变量