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内部融资能力、外部融资限制与企业投资行为* ——来自中国制造业上市公司的证据 陆正飞 汤 睿 【摘 要】本文首先从资本使用成本—供求关系出发进行推论：企业投资额应该同投资机会和 内部融资能力正相关，同外部融资限制负相关；并且，外部融资限制越严重，企业投资就越依赖于 其内部融资能力。为了验证上述推论是否成立，本文进而使用 2000－2002年中国制造业上市公司的 数据构造了包含 1574个观察值的面板数据样本，进行回归分析，所得结果支持上述前三个推论，但 并不支持第四个推论。 【关键词】 投资 内部融资能力 外部融资限制 Tobin Q 一、引言 直观地看，企业的投资行为会受到两方面因素的影响：投资机会和融资约束。没有投资机会时， 即便有融资来源，理性的企业通常也不会盲目投资；而当企业面临融资约束时，即便有投资机会， 恐也难于发生实际的投资行为。根据新古典投资理论，融资约束是无需考虑的，因为在假设的完全 资本市场中，企业只要有好的投资机会，总是能够获得资金的。然而，在现实的非完全资本市场中， 情况就未必如此。本文旨在研究在非完全的中国资本市场上融资约束对上市公司投资行为的影响。 Modigliani和Miller （1958）认为，在完全的资本市场环境下，公司的投资政策与其财务结构、 融资渠道无关；公司的投资决策只与公司面临的投资机会有关。然而，在非完全的资本市场上，由 ① 于外部融资成本大于内部融资成本，公司的资本结构和融资渠道就可能对其投资决策产生影响 。 Greenwald, Stiglitz和Weiss （1984），Myers 和 Majluf （1984）以及Myers （1984）等研究了资本市场 上的非对称信息，发现非对称信息所产生的市场不完全，以及在此市场中融资决策所具有的信号传 递作用将导致公司外部融资成本高于内部融资成本；Bernanke和Gertler （1989,1990）以及Gertler （1992）等从代理问题的角度出发，也得出了存在代理问题时公司外部融资成本高于内部融资成本 的推论。当公司面临的内、外部融资成本存在差异时，公司的投资决策将受到内部融资可得性的影 响，即公司的投资数量将会在很大程度上依赖于公司的内部融资能力；外部融资越困难，外部融资 成本越高，公司的投资对其内部融资能力的依赖就越强。Fazzari, Hubbard 和Petersen （1998）（以下 简称FHP98 ）实证性的研究了 1970－1984 年美国 422 家大型制造业公司的投资行为。他们将这些公 司按照留存收益率进行了分组，认为留存收益率越高，则从侧面反映出公司受到的财务限制越大， 外部融资成本越高。然后，在控制投资机会（以Tobin Q反映）的前提下，FHP98 研究了公司投资与 公司经营现金流（以此代表内部融资能力）的关系，发现高留存收益率的公司（即受到财务限制， 外部融资成本高的公司）的投资受经营现金流的影响较大，而低留存收益率的公司投资受经营现金 收稿日期：2005-08-11 作者简介：陆正飞，男，博士，北京大学光华管理学院会计系主任，教授，博士生导师。 汤 睿，男，硕士，国务院国有资产监督管理委员会干部。 *本文系国家自然科学基金项目“股东-债权人利益冲突与企业投资行为研究”（项目批准号）的成果之一， 项目负责人陆正飞。同时也受到上海财经大学会计研究院的资助。 ① 这里所指的外部融资，包括来自公司外部的债权融资和股权融资；所谓内部融资，是指公司内部的自然积累，主 要来自经营现金流的累积。本文所指的融资成本（资本成本），是从管理层及其所代表的原有股东的角度来看待的各 种资金的使用成本，除了包括应偿付给资金提供者的回报，还包括不同来源的资金筹集的方便性、使用的受限制程 度以及筹资决策的信号作用对公司市场价值的影响等方面。 1 流的影响较小。Hoshi等（1991）采用类似的研究手段，在控制投资机会的前提下研究了 145 家日本 大型制造业公司的投资行为对内部融资能力（经营现金流）的敏感性。他们将上述 145 家制造业