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限售股解禁文献综述及其展望 　　摘要：文章对国内外学者关于企业限售股解禁的研究进行了整理，发现主要集中在限售股解禁的市场反应与其影响因素上；指出在现有背景下，定向增发限售股解禁带来的市场反应及其影响因素是今后国内学者可以研究的一个领域 关键词：限售股解禁；市场反应；定向增发 根据《上市公司证券发行管理办法》第38条对发行价格作出的明确规定，机构投资者认购股份后在自发行日起十二个月的锁定期之内不得转让；实际控制人、控股股东及其控制的企业认购的股份和战略投资者认购新股，锁定期为三十六个月。由于受到流通时间的限制，这些新股在规定的时间内不能够在二级市场上流通，称之为“限售股”。但是，随着时间的推移，限售的期限过去，这些大规模的限售股就可以在二级市场上开始真正流通（这也称之为“解禁”）。不同的限售股解禁会带来不一样的市场反应 一、限售股解禁的文献综述 国内和国外的学者对限售股解禁的市场反应做了很多研究，文章将现有的研究进行归类整理，为以后的学者提供理论与经验依据 （一）国外限售股解禁的文献综述 限售股的数量在国外成熟的资本市场上数量有限，其影响对于整个市场来说微乎其微。主要文献研究了IPO后限售股的解禁，论述了限售股解禁对于市场的影响，也就是不同的主体在限售因素下如何实现投资组合化 Field and Hanka（2001）研究了1988年至1997年1948家美国IPO限售股解禁的公司的市场反应情况。研究发现，在事件窗口期（T-5，T+1）有负向的累积超额收益，为-1.9%，在窗口期（T-1，T+1）的累积超额收益率为-1.5%。研究还发现，在解禁期前后，股票的成交量出现异常，上升了40%。作者认为出现负向的超额收益率，是因为解禁后股票供给量上升，供给过多，投资者有抛售压力等 同样，Brav and Gompers（2003）也证实了窗口期的负向的累积超额收益率。他研究1988年到1996年的2794家IPO限售股解禁公司为样本的市场反应发现，在窗口期（T-5，T+2）内的累积超额收益率也是负的，同时也发现，在解禁期间，存在正的超额交易量；Ofek and Richardson（2003）主要研究了限售期满后的变化，通过研究网络上市公司限售股在锁定期结束之后，股票的累积超额收益率为-33% （二）国内限售股文献综述 在我国股权分置改革之初，对于限售股的研究主要是规范性研究，以对股权分置改革的意义和影响为主要内容。后来，国内学者对针对限售股解禁问题进行了大量的研究，主要集中在限售股解禁带给市场冲击及相关的影响因素。冯玲（2008）研究得出了限售股流通股带来的负向的股价效应。通过事件研究法研究2006年6月19日至2007年3月15日期间存在的178家限售股上市流通对原流通市场股票价格的影响，发现限售股解禁上市流通后会带来供给冲击，造成了股价的下跌。净资产收益率与正的累积超额收益率表现为负向的相关变化，股票的换手率和每股收益导致正的累积超额收益率同步正向变化。负的累积超额收益率与上市流通的时间，账面价值比呈现负相关 黄建欢和尹筑嘉（2009）将限售股解禁的市场反应分解为提前反应和减持效应，利用多元回归模型和对比分析实证考察了各类影响因素与限售股解禁的市场反应之间的关系特征，研究表明：总体上限售股解禁的市场反应显著为负；高估值和预期业绩好的公司受解禁因素冲击影响较小；与原有流通规模相比，解禁比重越大，解禁前后股价受冲击力度越大；融资形成的限售股在解禁时对市场的冲击力度和时间远强于其他类别的影响； 夏清华和李文斌（2009）选取2007年4月、2007年10月和2008年3月三个解禁高峰月的138家大小非解禁企业的样本数据，基于事件研究法的实证研究发现：大小非解禁上市公司的股价在公告日具有显著的负异常收益表现，并与解禁比例、市场预期表现显著负相关，与换手率、企业每股净资产显著正相关 二、小结及展望 上述研究主要集中在限售股解禁带给市场的冲击以及解禁的影响因素方面，并且研究者的结论不统一，究其原因还有待我们作进一步的研究。目前，我国市场上的限售股主要有股改限售股、首发限售股、定向增发限售股、首发配售限售股和股权激励限售股等。而对于限售股的历史研究主要集中在股改限售股和首发限售股，而对于定向增发限售股的解禁事件进行研究的可参考文献非常少。从2007年到2014年，定向增发限售股票共解禁19096亿股份，占到了总解禁股票的8%，近三年来，定向增发限售股解禁数量每年平均占解禁总股数的20%以上。由上数据可知研究定向增发限售股解禁给市场带来的反应也将具有非常重要的意义 参考文献： [1]黄建欢，尹筑嘉，粟瑞.中国股市限售股解禁的减持效应研究[J].管理科学，2009，22（