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外汇市场微观结构、货币政策调整与人民币汇率变动 　　[摘要]本文从中国外汇市场交易机制视角出发，研究发达经济体货币政策调整对人民币汇率变动的影响。结果表明，宏观因素是人民币汇率变动的根本原因，微观因素是人民币汇率变动的直接原因；发达经济体货币政策调整对人民币汇率变动的影响呈现非线性特征；未来时期，美欧日货币政策调整对人民币汇率变动的影响具有差异性。因此，中国应采取相应对策，以避免发达经济体货币政策调整下人民币汇率意外变动对中国经济造成的负面影响 [关键词]货币政策调整；人民币汇率；外汇市场微观结构；非线性影响 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）05-0065-08 一、引言 全球金融危机后，随着中国经济总量稳步提升、经济开放度不断提高，人民币汇率变动成为热点问题。与此同时，中国外汇市场对外开放步伐在2015年后呈现加速态势。Wind资讯显示，2015年年底，中国境外央行类金融机构开始分批进入中国外汇市场。2016年2月，国际清算银行、国际金融公司等国际金融机构均已在中国外汇交易中心完成备案。在中国外汇市场加速开放、外汇交易量大幅增长的同时，全球货币政策不确定性逐步增强，尤其是2015年第三季度开始发达经济体之间量化宽松货币政策的加剧分化，势必会对人民币汇率变动产生复杂影响。因此，从中国外汇市场交易机制视角出发，研究货币政策调整对人民币汇率变动的影响具有重要意义 20世纪80年代以前，传统的汇率理论在凯恩斯经济学框架下形成与发展，但是随着世界外汇交易量不断扩大、外汇交易机制愈发复杂，其在接受现实数据的检验上却面临着巨大挑战。Meese和Rogoff认为凯恩斯框架下的汇率理论在解释主要国家汇率变动的效果时没有超过统计学中的随机游走模型。Frankel和Rose的进一步研究同样证实了宏观汇率理论对汇率变动月度数据和季度数据的解释力几乎为零。20世纪90年代后，Flood和Taylor以及陈雨露和侯杰均认为从外汇市场微观结构视角研究汇率变动具有重要的现实意义和广阔的应用前景 在外汇市场微观结构理论兴起之后，国内外学者对汇率变动的研究呈现两大阵营，分别从宏观视角和微观视角研究汇率变动。宏观视角下的汇率变动实证研究结论存在着较大的分歧，但外汇市场微观结构视角下的汇率变动实证研究结论却具有较强一致性和稳健性。2008年以后，随着美国开始实施量化宽松货币政策，全球经济开始步入量化宽松时代。外汇市场微观结构视角下的汇率变动理论研究和实证研究层出不穷，继Evans和Lyons的开创性研究之后，Killeen等和Yao等均给出了微观视角下的汇率模型。此外，部分学者并未完全摒弃宏观因素对汇率变动的影响，并在实证研究中将宏观因素与微观因素有机结合，较好地拟合了汇率变动特征与行为。本文拟通过引入中国外汇市场交易机制来研究货币政策调整与人民币汇率变动之间的关系，希望对中国货币当局采取相应对策以避免人民币汇率意外变动对中国经济造成的负面影响有所帮助 二、研究设计 （一）研究假设 假设1：人民币外汇市场有核心交易商i，该交易商预期是理性的 假设2：人民币外汇交易周期包括T个时间段，每个时间段为t，t=1，2，3……T 假设3：发达经济体货币政策调整通过改变宏观经济影响外汇市场信息传递与交易商持有的外汇头寸影响人民币汇率 假设4：宏观经济形势的变化对交易商外汇持有的最优外汇头寸有显著影响 （三）变量选取与数据处理 综合式（7），我们选取如下变量进行人民币汇率变动的实证研究。人民币汇率变量。本文选取美元、欧元、日元兑人民币外汇即期名义汇率，分别表示为usa_chn、eur_chn和jpn_chn（100日元兑人民币），且均采用直接标价法。利率差变量。本文选取银行间同业拆借利率作为各国基准利率。人民币基准利率来自SHIBOR，美元、欧元、日元基准利率来自LIBOR，将人民币基准利率与发达经济体基准利率相减得到三个利率差变量，分别表示为diusa_chn、dieur_chn和dijpn_chn。货币供给差变量。本文选取各国m2作为货币政策调整的实施指标，所选取的货币供给数据均为月度数据，中国、美国、欧元区和日本货币供给时间序列分别表示为m2_chn、m2_usa、m2_eur和m2_jpn。其中日本货币供给单位为百亿日元，其余单位均为亿元。人民币外汇市场交易方向变量。本文选取技术分析中的SAR（stop And Reverse）指标作为反映人民币外汇市场交易方向变量，分别将发达经济体货币兑人民币交易方向变量表示为direusa_chn、direeur_chn和direjpn_chn。若外汇市场是多头市场，变量取值为+1；若外汇市场是空头市场，变量取值为-1。